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矫健跟杨爱斌聊出了些什么干货?

经济逻辑  · 公众号  ·  · 2019-04-28 12:38


鹏扬基金掌舵人杨爱斌,相信大家一定不陌生。作为债券大佬,杨爱斌的一些演讲和文章已成为很多人案头上的学习资料。


那么,猫头鹰基金研究院的访谈会有什么不同呢?今天,我们将把矫健对杨爱斌先生的近2小时交流的满满干货,跟您一一道来。




大家都知道杨爱斌是典型的自上而下的宏观大家,这次在跟猫头鹰研究院矫健的访谈中,杨爱斌娓娓道来,探讨了宏观思想、债券投资方法,如何择时、如何跟踪宏观指标,传统的周期理论在中国为何表现不同,等等。。。当然,杨爱斌也具体谈到了对当前市场的看法。


本次交流,杨爱斌畅谈了自己践行债券投资、宏观分析中的点滴细节,而这些在矫健看来都是十足的干货,只有以原汁原味纪要的方式反映出来,才是对持有人、对投资者以及对猫头鹰公众号读者的最好交代。




猫头鹰研究院访谈纪要:可能是最有干货的的一场交流


矫健:能谈一下为何会产生市场分歧?你们的宏观体系是什么样的?



杨爱斌:市场对事物的理解常是错误的。例如,2004年刘明康停止一切贷款,0303国债暴跌,然而,贷款停掉了,如何融资?只能是债券。当时市场认为宏观调控,就不行了,现在都知道货币和信贷是反向的。当时听说加息债券暴跌,减息债券就暴涨,这个思路是有问题的。(猫头鹰注释,传统金融理论认为,利息上涨,现金更为值钱,而作为未来现金安排的债券则应该更不值钱。杨爱斌看问题的思路这里是基于中国非自由化利率市场来考虑的。)


另外美林时钟来看,中国跟国外是不一样的,但背后的逻辑是一样的。我们采用类似于桥水的体系,但是区别是时间维度不同,大部分时间做6-12个月的判断,因为资金性质没有条件做长期投资。当然,我认为6个月的判断更加重要,原因是政策往往六个月发生一次变化。所谓的转折点判断,就是观察政策如何进行变化,以及政策出来,市场和经济的反应。


结合政策、货币、经济、通胀等状况情况,然后据此研判主要资产类别的强弱势,成功的概率还是有的。跟短期择时不同的是,判断需要跟市场预期比较,如经济预期6.6%,实际上6.3%,超预期变化,就是大类资产价格变化之源。


如果美林时钟失效了,那是因为市场走的很快,因此不能完全按照时钟来走。但是,如果经济差,股票不行,债券肯定涨。


大家觉得美林时钟失效的原因,主要是市场预期发生了变化。如果GDP真的掉到5.5%,名义国债收益率2.5%,就要必须卖出债券。因此,不是美林时钟失效,而是市场的人走在前面。桥水每个月都要出一篇报告,看市场到底隐含了什么样的预期。资产的价格和成交情况,没有办法作假。鹏杨的目标就是理解桥水体系,把桥水的体系复制到中国来。


说到如何分析市场的预期,需要对市场的理解和读盘的能力。举个例子,2018年经济很差,但仅仅从直觉认为市场上的价格已经price in,但是9月底十年期国债期货收益率接近3.8%, 肯定没有反应这种预期,因为年初经济最好的时候也就是4.1%,3.8%就反映了经济差的预期么?肯定没有。当时的陡峭化是有原因的,因为大资管有2020的时间节点限制,主力配置只能配置2.5年,因此导致了陡峭化的产生。从监管指标看,久期错配的时间不会太长。地方债压力很大,都在拉长久期,因此长债供给多,而同时需求小。9月份猪瘟、油价等因素引导通胀预期上行,但即使是滞涨的情况,也应该是扁平化,不应该是陡峭化。


短端利率这块有汇率压力,也有房地产调控的因素,因此货币政策难以大幅放松,利率曲线理应是变平的,所以在4.65%收益率的位置买入了20年的铁道债。判断市场出错,要有自己的理解。


矫健:你是债券大佬,对宏观有独特的理解,那么,能请谈一下你的债券配置方法么?

杨爱斌:最顶级的资产配置策略体系是长线的资产所有者,譬如全国社保资金,更符合长期利益,起码看三年,这是我最认同的大类资产配置方法体系。这种方法是对每一大类资产长期回报区间、波动性、大的周期上行和下行阶段进行判断,进行调整,构建投资组合。但是现在的公募基金考核期限只有一年,甚至月度季度考核,这就是大问题。

 

2004年的一季度,债券利率明显上行,短期利率很低只有3.5%,长债4.3%左右,曲线陡峭。当时我选择推迟了配置,只放回购不买债,短期来看持有期利息收入肯定吃亏。我们等到十年期收益率上60bp再大把买入长债,尽管少拿了半年的利息,当年利息收入少了70bp。但是只等待了一个多季度时间,下半年利率水平就多了60bp。当年的推迟买卖,换来的是未来10年每年利息收入多了60bp。当然,根据我们寿险委托人的要求当时等到了6-7月份,就大举出手了,没有等到最低点(10月央行加息,12月份最高收益率到了5.2%)。做长期的投资,需要考虑跟短期考核目标冲突。我发现每次出手都会略早一点,13年买进10年国开时收益率在5.4%,后面高点在5.9%。


债券的基本逻辑,就是判断经济增长是否进入拐点,以及通胀压力是否缓和,货币政策变化是否转向,这几个关键的问题。我举个2004年的例子。

2004年上半年,投资上的很快,因此通胀上去了,当时债券圈子都没想到,固定资产投资增速达到了50%。现在回想起来,背景很清楚,中国加入WTO,当然需要大规模搞投资建设基础设施。


当时,看到了总需求急剧扩张,通胀压力非常大,货币政策紧缩,因此必须忍,我们也不知道收益率能上多少?我从来不认为估值是绝对性的,可以6%到3%,也可以3%到1%,主要是大方向要看到。


三季度要大规模买入做多,是因为五月份之后开始宏观调控,同时股市暴跌,银监会窗口指导切断一切贷款,踩急刹车,这个背景下容易判断四季度数据将恶化。同时,外汇占款不停进入,出口极好,银行体系的钱急着要买资产,人民币升值压力巨大,加息之后能看到宏观调控后的流动性极其充裕,但经济踩了刹车会带来回落的压力。事实上,管理层到了年底再加息,已经是滞后加息了。


因此,到了2005年年初,央行大幅下调超储准备金利率也就可以判断到,因为管理层担心人民币升值过快。


当年我们推迟配置点的时间决策,还有一个就是需要测算盈亏平衡点,前瞻性判断的时间,至多6个月,就要有反应,时间过长,可能无法完成当年底线收益。


矫健:会对政策进行预判么?

杨爱斌:其实,如果判断经济过热,就不敢买债,并不能真正判断政策。政策方面,更重要的是研究政策对市场的影响和反应,这个比预判政策更重要。例如,18年四季度,中央政策疏困民企,后面发生了银行股暴跌,事先可以判断,因为核心是政治局文件承认经济有下行压力,这样的判断上一次出现是2008年,后面就是货币政策怎么松的判断。


同时,如果不会特别松,而通胀没下来,并且有汇率、ppi和房价的制约,就不会大张旗鼓降息。


另外,尽管放松,但是信用风险越来越大,政策反复强调传导机制改变,经济下行的时候,企业违约风险上升。同时,我认为当前总杠杆确实太高,无法再加杠杆,这个无法加杠杆,包括地方政府和国有企业。而民营企业压力很大,也不会加杠杆。抒困带来的自救,会延迟问题,不会解决问题,不能真正解决信用收缩的问题。真正解决问题的话,要看股权质押五万亿怎么解决,我认为要先解决债的问题。而这些债务,多数是买地买房买PE或者资产转移等几个用途带来的负债,这些都需要解决。


矫健:能谈一下二级债基操作的经验么?

杨爱斌:2018年鹏扬的二级债基远超越市场。但在2017年5月开始运行的时候吃了亏,因此只能按照安全边际等待四季度债券下跌,在做出进入配置期的判断后,建仓,当时也有压力。


股票仓位在8-15%之间波动,但在波动的时候要配某一个领域一定要有自己的原因。2017年12月份时候配置15%的银行股,对于二级债基而言就是满仓银行股。原因是,经济总的来说在不错的位置,当时银行实在便宜。


再往后,可以准确的感觉到货币政策转向,5%以上的存单利率过高一定有问题,可以预判到会降准,而降准银行是受益的。在经济不差,预期还挺好的时候,流动性预期放松,有利于银行股。当然,市场利率很高了在 5.3%以上,判断不了下行的时间,因此不买小银行,买入大银行。在降准预期兑现的时候,银行股暴涨,即选择卖出,因为就是打算赚到roe提升的钱,当时roe提升到15%以上。


矫健:能谈一下你们的宏观模型么?

杨爱斌:我们的模型非常领先,2017年底就可以预判后面经济不行,第一个指标是工业增加值,当时9月份掉到6.1%,而PMI的短期指标也开始下来。同时,我们观察的信用扩张指标已经到了30%的盈亏平衡线。新增信贷占名义GDP比例跌破30%,经济一定下行,当然对贸易项也有谨慎的预期。另外,2017年金融去杠杆,逻辑上一定会传递到实体收缩,这一点强化了预期。因此,当时认为债券是配置期,提前了三个月,没有马上涨,一路增仓。


具体到风险偏好及其影响,这其实是一种基于基本面的大众预期。大家都看空就压制风险偏好,如果无风险收益率过高,也压制风险偏好。而如果发生资产荒,则风险偏好就会一定程度上升。更近距离看,风险要看资产管理者的配置方向,都是要减少权益配置,若没有感受到大的配置型资产管理者的转向,就不会发生变化。还有一个视角观察风险偏好,当一个资产类别快到顶的时候,会急速高涨,这会出现大顶,这里就是一个反向指标。比如,历史上有一个阶段,拿定增要比正股贵10%,这就是极端时刻,在这种时刻管理者不要犯这种错误。如果市场上的风险偏好特别低,不一定就没有机会,这要看是否市场上的价格已经打出足够的空间,理论上,2个标准差绝对可以做出接近转向的判断。


从宏观而言,可以做一些股票和债券的交叉研究。在华夏基金的时候,我们的股票团队非常牛,周期行业研究员在2008年认为基本面太差了,必须提升债券久期,增强了我们买入长久期的信心,因为周期性行业订单都是大幅下滑非常清晰。2018年的汽车行业数据也起到了这个作用,汽车、工程机械等行业信息对周期的判断,可以交叉验证在债券领域的判断。


到底什么样的数据对股票有领先性的问题,我们觉得社融、pmi和ppi,对股票不明显有领先型,但ppi预测值是有领先的,pmi有1-2月的领先性,其中ppi的预测值可以从期货等角度进行分析。从货币和流动性角度,我们计算的是M3和社融的缺口。


股票选时太难了,没有有效的方法。2018年最大的分歧是经济基本面的分歧,对通胀本身没有大的分歧,关键是增长预期的偏差。出了政策以后,经济是好还是继续差,无法证实和证伪。可能需要在债券和股票同时下注,就会平稳,这时候债券有久期保护,因此持有部分权益股票不慌。


股票这块,会围绕周期、成长、金融、防御四个大类,根据判断做大比例切换,在进行评估的时候,需要考虑估值保护、基本面、政策影响和机构比例四个维度。如果四个维度评估下来都是很好的保护,就要重配。我的优势是在银行股的判断上。二级债基,8-15%的权益的变化,如果没有特别好的安全边际,不做高风险高回报的东西。我对安全边际特别重视,从不追高买入。安全边际角度看,3年资产配置模型要求对3年期债券预期收益率和股票收益率比较,应该相当,而股票收益率的估算来源于对股息率、回购、和pe的变等综合结果。需要指出的是,股票投资者容易永远乐观,因此需要一个约束的东西,尽量找到一些必须做出决定的指标,用纪律替代人性。


说到择时,历史上我曾经逃掉一些大周期的顶部。逃顶要判断市场的拐点,这不容易,彻底转向一定是基于基本面的判断,而一旦确定市场要转向了,同时如果某些原因市场给了超预期的逃命点,需要更加坚决。


如果经济比预期好就是周期和金融类股票,可以配置行业龙头,这个阶段,成长差一点,而大类资产里面的商品和房子也不错,同时,跟商品有关的资源国的货币也不错。当经济不好的时候,偏周期的信用债不能碰,但利率债就比较好。如果通胀起来,一定是买入商品,且可以按照周期阶段来分配,如复苏初期的有色,复苏中期的黑色,以及复苏晚期的能源化工,同时通胀期间,黄金也比较好,资源国的货币和信用债也相对较好。如果通胀低于预期,则债券是第一选择,久期越长越好,同时科技相关的股票,特别高弹性的科技股表现较好,而要回避偏周期股票,这个阶段也可以配置机场高速等分红稳定的防御类个股,这类个股可以当做债券买入。2017年,ppi上涨阶段,当时涨买入中石化和天然气来匹配久期风险,但是在10月份的时候都出现了问题,因此,这类品种对交易能力要求很高。消费严格意义上是非周期品。消费里面要分为可选和必须,目前阶段,应该是必须消费品比较好,一点也不看好可选消费品。

 

矫健:请谈一下你交易过程中如何止损?

杨爱斌:从操作纪律来说,不是很主张止损操作。当然,有些情况必须止损,如对信用风险的担忧,在对接下来的风险看不清楚的时候(不知道有多大的风险在后面),必须止损。特别自信的品种,如对于利率债,就不会轻易止损2017年在利率债一路跌的时候坚持低位做多。但要有一点约束条件,不能将基金经理对风险的判断凌驾于客户之上,这就是净值保护方面,我们要求债券基金最大回撤不超过2%,这是纪律,必须执行,所以2017年11月我在4.35%的位置止损我的30年国债部位。


矫健:你是基金公司总经理,能否谈一下在管理方面的经验。

杨爱斌:留住人才要靠机制,核心的基金经理和部门骨干可以成为合伙人,共享长期利益,但是需要共同价值观和企业文化。但这不是唯才是用,人品是重要考量。好的股票人才应该对行业和基本面有理解,不靠高换手赚取回报,靠赚企业的长期增长才可能赚大钱。

 

矫健:猫头鹰致力于基金投资研究,请谈谈你对FOF的理解。

杨爱斌:我对FOF的理解,一定要做绝对收益,做相对收益涨不过单一资产类别,牺牲了弹性,一定要得到什么,因此一定是下行风险很稳健的收益。长期7-8%绝对回报的FOF是很有价值的,但最好下行风险控制在2%以内,最好每年正收益。确定收益和风险,应该以风险为主要约束条件,目标风险更直观,而且阈值可以管理。在牛市5%的下行风险问题都不大,现在2%都不算低。FOF可以在全市场选择最优秀的投资经理,但是FOF要成功首先是考量长期的大类资产配置能力。我不是特别看好以来择时或者纯依赖alpha的组合管理。另外,FOF的管理周期如果是3-5年的维度,要做资产配置。如果FOF管理周期比较短,可能需要更强的寻找主动alpha的能力,找到风格匹配的合适的人。


矫健:请谈一谈对当前市场的最新观点。

杨爱斌:我们认为基本面对债券市场总体趋势支持减弱,但10年国债3.4%的估值水平在全球经济下行趋势明显的背景下仍有较好的安全边际,极限位置3.6%。虽然股票市场风险偏好回升可能会继续对债券市场短期形成冲击或挤压,同时1-3月的政策放松对经济下行压力有所缓解,这些因素会对债券市场趋势带来短期扰动,但我们认为债券市场利率上行空间很有限,市场短期的震荡调整给我们带来逢低提升组合久期和优质中高等级信用债券配置机会。


从基本面来看,鹏扬基金内部综合领先经济指标继续回落,但回落速度有所放缓。我们认为1季度经济增长实际水平与2018年底对1季度经济的市场预期是预期差最大的时候。最新公布的中采PMI指数显示经济产出加速、内需回升、库存下降的被动去库存的周期特征,对市场短期基本面形成不利影响。但我们认为,经济内需短期的回升是1季度强力稳经济政策的效应的正常反应。随着1季度极为宽松的货币政策和减税降费等刺激性财政政策的逐步兑现效应减弱,未来实际经济增长与市场不断上升的预期之间的差值将逐步缩小直到逆转并重新低于预期。外需方面,经合组织领先指标显示,2019年全球主要发达经济体均面临明显经济下行压力,尤其是欧元区面临英国脱欧、欧洲议会选举、意大利债务危机悬而未决、欧洲经济火车头德国经济表现不佳等问题下存在更大风险。近期人民币实际有效汇率的明显升值和提前出口避税效益减弱后大幅下降的双重叠加将对外需带来很大压力。我们认为政策对内需的刺激中期难以抵消外需的回落压力。


从流动性来看,短期流动性宽松导致的风险偏好行情进一步空间不大。

全球央行过去12个月缩表程度进一步扩大,这意味着全球经济未来3-6个月仍将面临流动性收缩的滞后下降压力。目前政策对宽货币到宽信用的意图较为明显,我们将耐心观察信贷扩张的可能性和持续性。目前来看,可能性上升,但持续性仍存在很大的疑问。


对股票而言。最新经济领先指标显示经济出现改善的信号,这将进一步强化市场对经济下半年见底回升的预期,同时外资持续的买入将对今年涨幅偏小的大盘蓝筹板块形成支持。金融市场流动性有所走弱和政策面对快牛的担忧会导致对炒差炒乱的投机有所抑制,风险偏好提升行情将可能让位于业绩和估值提升。短期来看,组合计划在3200点前后保持中性的权益仓位,同时保持一定债券久期对冲权益市场对经济下行预期不足的回落风险。若市场超越3200点,将逐步降低权益风险暴露。风格上,组合将随着指数进一步反弹,逐步降低组合Beta和仓位,卖出高Beta且估值较高的中小盘成长股,回补低Beta的大盘蓝筹股。


矫健:请谈一谈美股的看法。

杨爱斌:美国就是长期泡沫的顶点,证券化率150%,相对而言中国80%还不到。在美国,已经没有风险溢价了,十年国债3.5%应该是顶部。美股跌,美债利率下去,对中国利好,美国不会再加息,中国央行利率政策空间出现。当然,美股开始下跌阶段是压缩风险偏好的,因此暂时不会买入港股和白马股,但凡跨境资产都会谨慎。

 


猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”,以开放的心态、贴近中国投资实践的技术去连接各大平台,服务更多的资产规模,为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。猫头鹰基金研究团队主要核心三位成员由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位成员,三位在公募基金都拥有10年以上的经验,具有丰富的产品、投资、研究、量化经验的FOF研究团队。为机构投资者提供“鹰眼360度基金评价分析系统”、“猫头鹰基金经理定性调研库”、“阿尔法基金经理筛选器”、“持仓穿透模块”、“基金池严选”、FOF投资管理流程系统等服务。








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