专栏名称: 君临
专业证券分析平台,金牌分析师团队为您提供深度行业研究和上市公司分析。
专栏主题
分享
今天看啥  ›  专栏  ›  公众号  ›  君临

亮剑!军工的逻辑已然大变

君临  · 公众号  · 2019-03-07 10:00

文   |   君临团队

逢“九”的年份对中国而言,意味着纪念。

1949年10月1日,新中国的成立,当天举行了第一次国庆阅兵。

后来,“五年一小庆,十年一大庆”成为惯例。

2019年,是新中国成立的70周年,一场盛大阅兵已经预约好了国庆头条。

 1 

1979年2月17日,刚刚结束历史性访美的小平同志一声令下,集结在中越边境的56万人民解放军攻入越南。

一个月后战争结束,我军取得了胜利。

这便是中国对越自卫反击战,也是发生在中国大陆的最后一场大规模战争。

主要战争虽已结束,但在此后的10年,两国一直处于残酷的武装对抗状态。

直到1989年末,才逐渐停火,人民英雄终于不用血染南疆。

2019年,是对越自卫反击战的40周年,也是中国真正和平的30周年。

但在另一边,我国国境线南边的两个邻居,逢“九”年份则往往意味着动乱。

1999年5月,印度和巴基斯坦在卡吉尔地区爆发了战争。

印度出动空军对巴军进行轰炸,一位名叫希姆哈基的空军大队长一战成名。

后来希姆哈基成为印度空军举足轻重的一位将军,他的儿子成为一名苏-30战斗机飞行员。

希姆哈基深知战场的残酷,于是通过关系让儿子改飞老旧的米格-21战斗机。

苏-30是印度空军的主力战机,要冲在最前线,米格-21则一般只用于训练。

可怜天下父母心,一家人整整齐齐地吃手抓咖喱饭比什么都好。

就在卡吉尔战争爆发后的一个月,巴基斯坦和中国签署《中巴合作研制S-7/FC-1飞机合同》,这次合作此前已经拖了数年。

FC-1的意思是Fighter China No.1,中国战斗机1号。

它还有一个更广为人知的名字-枭龙。

十年后,2019年2月,印巴再次爆发冲突。

也许是轻敌,印军派出米格-21迎战,巴基斯坦用首次实战的枭龙击落一架印度米格-21,逃生的印度飞行员被巴基斯坦农民围住,一顿毒打后被巴基斯坦军队救走,并被送回国。

他就是希姆哈基将军的儿子,阿比南丹。

阿比南丹也成了印度的英雄,印度沙雕网友还给他做了沙雕。

大千世界,因果轮回,甚是奇妙;说得通俗一点,出来混,总归是要还的。

 2 

枭龙首杀成功的消息传到国内,一家做锂电池和汽车模具、连续两年亏损的公司成飞集成(002190)直接两个涨停。

虽然他和制造枭龙的成飞集团有着血缘关系,但却完全独立。

A股就是如此霸道总裁范——

你可以不理解,但必须接受。

就在大家调侃这家伪军工股涨的无厘头的时候,忽然惊觉:

今年以来,军工板块的涨幅在所有板块中处在前20%的靠前位置,这在以往是不多见的。

盛世大阅兵的预期、武器换装带来的业绩增长、国外刀光剑影的助攻,再加上大盘的强势带动下,军工股霸气侧漏。

以上利好余温未散,新的重大利好传来:军品定价机制文件已经下发至各大军工集团。

这么多利好的叠加,也许2019年注定是军工板块特殊的一年。

军工长期以来是出镜率非常高的板块之一,也是最让股民无语的板块之一。

什么军转民、军民融合、换装周期,概念炒过、口号喊过,中国军费还连年上涨,股价呢?

只能说曾经涨过。

数据来源:Choice

连某位永远看多股市的网红券商首席,也曾多次强调:

“军工股永远被高估。”

他倒是也没说错,目前整个A股的市盈率在15倍左右,而军工板块高达78倍。

归根结底三个字,业绩烂。

做个辣眼睛的对比,2018年前三季度,整个军工板块(中信行业分类)共有61家公司,总收入2211亿,净利润85亿;

同期宝钢股份(600019)的收入2256亿,大致和军工板块相当,但是宝钢的净利润是172亿,多出一倍。

60多家公司干不过一个宝钢。

军工股何以至此呢?

 3 

回顾中国军工的发展史,我们可以寻到3条脉络。

第一条脉络是国家对军工的定位

1949-1958年,全民皆兵,中国仅有的那点工业几乎全部都是军工;

1958年,领导人提出“军民结合,平战结合”;

1982年,二代领导人提出“军民结合、平战结合、以军为主、以民养军、军品优先”;

20世纪90年代,第三代领导人提出“军用技术和民用技术应该相互兼容、相互促进”;

2007年,第四代领导人提出,“建立和完善军民结合、寓军于民的武器装备科研生产体系。走出一条中国特色军民融合式发展路子”;

2015年,第五代领导人提出:“把军民融合发展上升为国家战略”。

很明显,不同的历史阶段、不同的内外部环境,国家对军工的态度是不一样的。

从最开始的先军,到后来的逐步把军民结合深入。

第二条脉络是军工集团的演变

1952年,中国成立了7个机械工业部,即一机部到七机部,分别管理不同的工业方向。

7个部,有6个都是军工,另外一个还要服务于军工。

接下来的几十年,国家对这7个部进行了一系列的调整、重组、改革。

图片来源:国金证券

1998年形成了5大军工集团。

但那时候,军工产业亏损严重,是中国效益最差的行业。

为了进一步市场化、引入内部竞争,1999年5大军工集团各自一分为二,形成10大军工集团。

2002年中国军工产业终于结束了连续8年的亏损。

也从那时开始,军工集团加强了资本运作,子公司纷纷上市,日子逐渐好过。

2016年,又形成了12大军工集团。

2018年1月,中国核建又被并入到中核集团,于是就有了现在的11大军工集团的格局。

这11家企业全部都是央企,其中10家的序号在全部央企中位列前10,而且除了非常特殊的中核集团以及较为年轻的中国航发,其余9家全是世界500强。

如今他们各自还都掌控着大量的上市公司。

这些足以说明他们的实力以及对中国的重要性。

以最初的7个部为基础,通过几十年的分分合合,国家逐渐把混乱的军工体系捋清楚了,同时我们也实现了几乎所有装备的自主化。

以上两条脉络,展现了我们军工产业从弱到强的发展史。

中国能有如今的大国地位,军工集团们功不可没。

既然他们都这么牛,回到股民最关心的问题,他们旗下的上市公司为什么不涨?

这里就不得不说军工的第三条脉络:军品定价和采购机制的发展。

1953年以前,无偿调拨供给;

1953年-1956年,实际成本加成定价,装备价格=实际成本×(1+5%);

1956年-1978年,计划成本加成定价,装备价格=计划成本×(1+5%);

1978-至今,成本加成、竞标、询价三种定价方式并存;

2013年,发布《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》,新立项的型号研制项目均由军方论证装备购置目标价格,试点目标价格定价模式。

这条脉络能看出,我们逐渐把军工企业经营市场化,不过显然做得还不够。

军工企业大致分为三类:总装(整机或者核心系统)、子系统(大部件)、元器件(零部件、原材料等)。

针对不同的企业,现行的采购与定价方式不同。

最关键的总装和子系统的采购和定价采用的是古老的成本加成,这是问题的根本所在。

什么是成本加成,它有什么缺点?

先看看成本加成模式下的军品价格构成。

军品最终价格=成本*(1+5%)。

成本包括制造成本、管理费用等,企业利润是成本的5%。

也就意味着,对于企业而言成本越高,利润额就越高,而国家要悉数买单。

但企业也觉得委屈,本身产品应用就比较窄,再怎么军民融合,大部分东西也不能卖到民间去啊。

加上这么低的利润率,稍有不慎,就要亏损。

实际上根据公式:利润率=利润/(成本+利润),军工企业的实际利润率只有5%/(1+5%)=4.76%。

我们把军工的利润率和其他一些制造业板块做对比。

数据来源:Choice

军工领域的航空航天和兵器兵装低调地在最后横盘,成绩稳定。

需要说的是,定价成本中不包括软件系统等成本,企业如果再花精力打磨软件系统,利润率会更低。

结果就是,企业的很大精力都在如何“巧妙”地提高成本,而不是如何造出高精尖的装备。

长此以往,作为企业而言竞争力就差了,而国家买来的武器要么性价比低,要么竞争力低,形成恶性循环。

国家不是傻子,就这么让军工忽悠?

不能说军工企业忽悠,任何一种制度的存在都有特殊的历史原因和价值,只是可能不太适合当代。

改革的呼声早就不绝于耳。

现在,该来的终于来了。

过去定价企业说了算,现在国家说了算。

固定利润从定价成本*5%变成目标价格*5%,同时,如果企业实际成本小于目标价格,会获得激励利润,如果企业的实际成本高于目标价格,则会吞噬固定利润。

还有一个附加规定,激励利润不能超过固定利润。

看着复杂,其实很简单。

举个例子。

国家通过论证,认为某型号战机的目标价是1亿人民币,那么造战机的企业固定利润就是1亿*5%=500万。

如果企业的成本刚好也是1亿,那么他的激励利润是0,总利润=固定利润,利润率=500万/(1亿+500万)=4.76,跟过去的模式下是一样的。

如果企业把成本压缩在1亿以内,比如9800万,那他激励利润=(1亿-9800万)*70%=140万,总利润=640万,利润率=640万/(9800万+640万)=6.13%。

如果企业进一步把成本降低到9286万,那么他的激励利润=(1亿-9286万)*70%=500万。

此时总利润达到最大值=1000万,利润率=1000万/(9286万+1000万)=9.72%。

也就是,当成本等于目标价格的92.86%的时候,利润额达到最大值。

如果企业进一步降低成本,他的利润总额不会改变,但是利润率可以不断提高。

比如,他把成本降低到8000万,利润率=1000万/(8000万+1000万)=11.11%。

当然,如果这家企业不给力,成本比国家的采购价格高,那他就惨了。

比如,他的成本是1.1亿,激励利润=(1亿-1.1亿)*70%=-700万。

总利润=500万+(-700万)=-200万。

要喝西北风了。

这种机制下,国家成本有上限,主动权也在国家手中,企业利润总额虽然也有上限,但是净利率上不封顶,可极大地刺激企业不断降低成本。

 5 

其实,被企业薅羊毛的不只是我军,还有美军。

在很长一段时间,美国也采用类似成本定价加成的方式。

万恶的美军被诺斯罗普格鲁曼、通用动力、波音、洛马、雷神等军工巨头坑得很惨。

和平年代,美军的采购成本都要比预想的多出2-3倍,更不要说战争期间的不计成本。

美军年年提出抗议,却年年被资本家痛宰。

这种黑吃黑维持了超过半个世纪,从一战到上世纪80年代。

80年代中后期,美军开始从成本定价到目标价格定价过度,为了增加军工企业的竞争,2001年还上线了集成采办系统(类似我们的全军装备采购信息网)。

后来美军对定价采购系统进行了多次修改,条件越来越苛刻。

没想到这套看似对军工企业的不友好的定价采购模式换来的是双赢。

1987年,美国五大军工集团的综合营业利润率大约为6%,到2017年接近12%,他们的实力也越发强悍。

与此同时,美军的采购成本完全可控。

如今同样的改革来到了我们这里,会不会有同样的效果呢?

君临认为这是大概率事件。

军品定价采购方式的改革喊了很多年,但是碍于各方利益以及复杂的历史原因,进展很慢,现在能推出想必是问题大多被扫清。

君临相信,新机制下一定会因此诞生中国的洛马、中国的雷神。

关键是,如果这个政策执行下去,最受益的将是谁呢?

当然是总装以及子系统企业。

标红表示公司隶属于11大军工集团

短期或许有个适应期(这取决于企业是否虚报成本),但是中长期对他们是最直接的利好。

不过,短期有个利好倒是可以对冲。

2016年,我军开始了新一轮的换装高潮,按照以往的惯例,前三年完成一半,后2年完成一半,而且是逐年增长。

也就意味着,军工企业今年和明年的业绩必然会好于前三年。

提醒一下,君友务必要小心,很多军工股都是军工巨头的子公司,他们打着军工的旗号,主营业务却并不一定是军工。

军不军、民不民,他们更多的是集团的融资平台。

所以,君临为君友梳理出几家比较纯正的军工股,以便君友更好的研究和甄别。

总装领域

中航沈飞(600760)

隶属于中航工业,军工股中的战斗机!

是A股唯一一家战斗机整机生产商。核心产品有歼-15 、歼-11,和已经批量列装的三代半战机歼-16,四代机歼-31也已经研制成功。

沈飞和同属中航工业旗下的成飞集团一起组成了中国战斗机的核心力量。

2017年,中国现役的战斗机中有56%是出自沈飞。

中航沈飞2017年借壳中航黑豹上市,上市以来收入和净利润表现强劲。

从行业地位、稀缺性以及业绩表现上,沈飞算得上是军工好标的。

不过沈飞也面临来自成飞的竞争。

几十年来,这两家兄弟企业都处于激烈竞争中,现在手握明星战机歼-10和歼-20的成飞无疑风头更盛。

研发能力上,沈飞已经被成飞超越,管理体制的相对落后也让沈飞显得后劲不及成飞。

如果长时间被成飞压制,只靠一些相对老的机型度日,那显然成长性就差了。

说到这,我们顺便提一下成飞集成。

目前成飞集成除了向成飞集团提供非常有限的战斗机零部件,跟成飞集团几乎没有关系,虽然成飞集团曾是成飞集成的发起机构之一。

但是,参照中航沈飞的上市历程,成飞集团不是没有可能借壳成飞集成。

中航沈飞的前身是东安黑豹,是山东一家做低速汽车的企业。

2009年,中航工业参与了东安黑豹的重组,东安黑豹由此变成中航黑豹,但是中航黑豹业绩极为惨淡,连年亏损,于是就有了沈飞的借壳上市。

再看成飞集成,巧的是也和汽车有关,同样业绩不振,那么未来有没有可能被成飞集团借壳呢?

中国重工 (601989.SH )

隶属于中船重工,海军装备龙头,也是中国军工第一股!

中国动力(600482)一起构成了中船重工的上市平台。

严格意义上讲,中国重工不是整机厂家,它的产品主要是舰艇用柴油机及部件、舰载武器发射装置、舰艇用导航设备、舰艇用通讯设备、军用加固计算机、舰艇用传动装置等多种军用舰船装备,但这些产品占整体舰船造价的比例超过50%。

其母公司中船重工占据我国海军舰船装备市场约80%以上的份额,是中国最大的军舰制造商,中国重工近水楼台。

2014年到2017年,中国重工的营收连年下跌,但是2018年有止跌回升之态,借着换装大潮,有望一改颓势。

内蒙一机(600967)

隶属于中国兵工,央企子公司中唯一的集履带、轨道、轮式车辆于一体的重型车辆研发生产制造公司,国家唯一的主战坦克和8x8轮式战车研发制造基地。

2017年借壳中国兵工旗下的北方创业上市。

坦克的绝对龙头,也是陆军装备的龙头,90%的收入来自坦克、战车等装备。

市场预计8*8轮式战车未来需求量有8000辆,主战坦克未来有2000-3000辆的升级换代需求,两者市场规模相加超过1000亿。

国防部在今年一月确认我军已经列装15型轻型坦克,内蒙一机是总装企业。

另外,外贸型坦克VT-4已经出口泰国,也被巴铁定为主战坦克,鉴于巴铁和印度长期的军事敌对状态,未来对VT-4的需求量可能超过百辆。

中国卫星(600118)

隶属于航天科技,中国小卫星总装行业唯一上市龙头。

1000千克以上的卫星一般称作大卫星,500-1000千克的卫星称为小卫星,100-500千克的卫星称为微小卫星,10-100千克的称为显微卫星,小于10千克的称为纳米卫星。

小卫星是目前的主流,意味着集成性更好,也更先进。

中国卫星目前已经发射了超过60颗小卫星/微小卫星,市占率国内第一。

中国卫星的全称叫中国东方红卫星股份有限公司,控股股东是航天科技旗下的航天五院

这是中国航天技术的核心力量,东方红一号卫星、神舟五号载人飞船、嫦娥一号卫星皆出自航天五院,包括刚刚实现登月的嫦娥四号也是航天五院的杰作。

背靠在全球都具有显赫声望的航天五院,中国卫星在小卫星技术层面绝对是国内第一,在全球也处于领先地位。

跟其他的军事装备不同,卫星更容易切入到民用领域。

市场预计到2022年,全球小卫星商用市场规模超过70亿美元,这为中国卫星带来更多的可能性。

过去10多年,中国卫星的营收情况保持不错的增长趋势,甚至好的有点另类。

2018年的表现中规中矩,但如果新的定价采购政策落实,对于本身就很稳健的中国卫星而言,利润表现无疑会更上一层楼。 

子系统领域

子系统领域涉及的标的较多,主要原因在于细分领域非常广。

比较有代表性的企业有:

航发动力(600893),中国航空发动机龙头;

航发控制(000738),中国航空发动机控制系统龙头;

中航电子(600372),中国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备龙头;

中航高科(600862),中国航空复合材料龙头;

中航机电(002013),中国航空机电系统龙头;

中航电测(300114),中国应变电测领域龙头;

中国动力(600482),中国舰船以及综合动力龙头;

光电股份(600184),中国陆军光电武器装备龙头;

航天发展(000547),中国电子蓝军龙头;

航天电子(600879),中国航天电子配套龙头。

这些企业主要是给总装企业做配套,业务较大程度上依赖于总装企业。不过还是有几家占据相对重要的位置。

航发动力(600893)

隶属于中国航发。中国航发是整合了几乎所有国内发动机领域的力量,而航发动力就是其核心平台。

通过一系列的重组、整合,航发动力集成了国内航空动力装置主机业务的几乎全部型谱,是国内三代机唯一的国产发动机供应商。

发动机是战斗机最核心的装置,发动机成本占到战机总成本的25%左右。

市场预计未来十年我国军用航空发动机将达到4500亿元,而民航发动机更是万亿级别的市场。

航空发动机和集成电路是中国在科技领域最大的两个短板,同时也都潜力巨大。

中国战斗机机队的规模取决于能有多少合格的发动机,目前我们的战斗机发动机主要从俄罗斯进口,但是也并非想买多少买多少。

俄罗斯这个国家,总是会留好几手。

如果不能实现国产替代,歼-10、歼-20再强都没用,因为形成不了战斗力。

客观上讲,即便航发动力是国内龙头,技术水平跟国外比也很差,航发动力未来几年的主要机会在于替代老旧机型或者通用飞机发动机。

毕竟这类飞机不太可能大量配备昂贵的进口货。

好在这个市场非常庞大,作为国内独苗,不买他的买谁的?

中航机电(002013)

隶属于中航工业

战斗机的机电系统包括电源、第二动力、液压、燃油、环境控制、机轮刹车、弹射救生和生命保障等系统。

早期机电系统占战斗机的总成本只有不到2%,但是现在,先进战斗机的机电系统可以占到总成本的40%,超过发动机。

战斗机早就不再是单纯地比拼发动机性能、速度、载弹量、攻击半径等指标,内功也很重要。

不过跟发动机相比,机电系统的附属属性更强,发动机决定了飞机能不能飞,机电系统决定了飞机好不好用。

所以,航电系统稍微差一点不是致命的,国产战斗机完全可以搭配国产机电系统,而中航机电就是国产战斗机机电系统的垄断者。

未来10年,我国战斗机机电系统市场规模达700亿,年复合增速可以达到20%,中航机电将获利丰厚。

而未来随着C919等国产民航客机量产,中航机电还有机会进行配套,毕竟国内也就他会这个手艺。

就目前而言,中航机电的业绩表现是几乎所有的军工企业中最好的,多年保持快速增长,估值相对而言也不高,相当之难得。

中国动力(600482)

隶属于中船重工,2015年借壳风帆股份上市。

前面讲过,中船重工是中国最大的军舰厂家,中国动力主业就是给这些军舰供应发动机,肥水不流外人田。

中船重工每制造一艘军舰或者潜艇之类的军产品,20%-30%的成本就给到了中国动力。

中国动力产品涉及燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、海洋核动力、柴油机动力、热气动力七大领域,除了给军舰提供配套动力系统,在民用领域如汽车、船舶及海洋工程、石油化工、民用核电、分布式能源等领域也有所涉及。

懂发动机的人都知道,很多地方的动力系统其实原理是类似的。

全球最大的发动机公司之一的美国通用公司,就把一套发动机的核心机应用在了战斗机、军舰、坦克、民用轮船等很多地方。

中国动力这是要复制美国通用的节奏。

国内民用领域,中国动力在20MW 以下的动力系统具有垄断地位,也实现了 30MW 民用燃气轮机国产化,可以逐步实现国产替代。

此外,旗下子公司已经参与中船重工首座海洋核动力平台建设,承担造价的15%,按照市场预估的总造价25亿计算,中国动力承担的部分大约有3.75亿。

目前,中国动力在营收层面表现相对不错,还持续回购股份,在军工企业中分红也算积极,这都是加分项。

光电股份(600184)

隶属于中国兵工

光电股份的主要产品是大型武器系统总装集成、精确制导导引头和光电信息装备。

简单点说,他的产品用于精确制导,优势在于海陆空三军全部都需要他。

精确制导已经是武器装备发展的一个趋势,未来这个趋势还将持续。

光电股份过去几年由于订单量下滑,业绩不佳,2018年随着全军大换装大有绝地反击的感觉,前三个季度收入和净利润分别同比增长41%、118%。

根据光电股份过往的业绩情况,第四季度是一年中收入最多的季度,甚至可以超过前三个季度之和。

几乎可以肯定,2018年光电股份全年的业绩也将是大幅度增长。


写在最后:

主席曾说,“雄关漫道真如铁,而今迈步从头越”。

过去,军工企业薅国家的羊毛,割散户的韭菜,自己也没落到好。

现在,新的定价机制到来,能否“日月换新天”呢?

 6 

投资最大的困惑是什么?信息不对称。

当风险来了的时候,我们无法识别,看不清方向,以致亏损连连;

当机会来了的时候,我们又犹犹豫豫,不敢上车,以致错失了一只10倍大牛股。

一切的原因,都在于我们的信息不够深入和全面,或者比别人慢一拍。

如今,君临围绕着高端制造、消费医药、TMT、金融地产等重点行业,已建立起了六个维度的深入跟踪体系。

您现在看到的公众号行业专栏,仅仅是我们跟踪服务内容的一小部分;

而在付费专栏里,我们将为您提供更全面与深入的服务:

a,精选公司的指数评级;

b,精确的业务拆解和业绩预测;

c,全面的风险体检报告;

d,定期的板块对比分析;

e,行业政策与情绪面的即时解读;

f,管理层与经营动态的变化信息。

这些内容,每日发布在君临付费订阅幸福版。

支撑这一服务体系的,是君临建立起来的一支专业和经验丰富的分析师团队。纵然是股神巴菲特,也需要借助分析师芒格的力量,以及背后强大的研究体系。

我们希望成为您的芒格,帮您看懂成长股。


详情可咨询客服微信(请点击大图再识别二维码):

客服:君小临

客服:君小福

如果你对更多行业和公司感兴趣,或者希望我们的内容做出一些改进,就点击 对话君临告诉我们吧!

你可能错过的往期经典

重磅!中国疫苗行业的过去、现在与未来 (2018-07-31)

5G!枪声再响,华为核心供应链盘点 (2018-12-10)

5G!2018年中国公司的10大技术突破(2019-1-2)

— —END— — 

利益声明

本文内容和意见仅代表作者个人观点,作者未持有文中提及公司股票,提供的信息和分析仅供投资者参考,据此入市,风险自担。

联系我们

创始人微信:ansonad,备注“姓名+机构+行业”

商务微信:junlintianxia97或junlinyunying

客服微信:junlinkefu或junlinshouhou

文章投稿:junlin@junlinhui.cc

文章转载:公众号对话框内输入“白名单”,自动跳转后阅读规则

听说点了好看的人

会变得更好看


今天看啥 - 让阅读更高品质
本文地址:http://www.jintiankansha.me/t/IAeoEIwsmw