专栏名称: 金融街老裘
老裘,知名私募合伙人,尤其擅长基本面选股,国内财报分析中的翘楚,经常受基金公司、证券公司的邀请,向业内人士分享财报实战经验,效果有口皆碑。 老裘所管理的基金业绩远远战胜市场平均,稳稳控制下行风险,可靠,值得信赖。
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[原创]猪年最后一篇!

金融街老裘  · 公众号  · 互联网金融  · 2020-01-22 08:00

万众瞩目的京沪高铁在上周四挂牌上市。上市之后,表现出乎市场预期,股价持续上涨,市值也超过3700亿元。

去年11月份,老裘和大家聊过京沪高铁,今天的文章里,老裘再简单补充一下公司的基本面,最后和大家讨论如何对京沪高铁进行估值。

(1)基本面

研究交通运输行业,最关键的就是看公司的资产在哪里,资产的位置决定了公司的盈利能力

比如,大家熟悉的上海机场、宁沪高速和大秦铁路,都是占据了非常好的地理位置,所以天生的盈利能力就非常强。

京沪高铁的位置也是独一无二的,纵贯北京、天津、上海三大直辖市和四省,连接“京津冀”和“长三角”两大经济区,这是我们国家经济发展最活跃和最具潜力的地区。

京沪高铁是2011年6月建成通车的,全长1318千米。在开通之时,市场并不看好公司的盈利能力,倒不是因为位置差,而是在当时,京沪高铁超过2000亿元人民币的造价,成本非常昂贵。

但没有想到的是,长三角和京津冀的经济发展非常快,老百姓的出行需求极大,所以京沪高铁通车3年之后,就开始盈利。

不仅回本的时间短,京沪高铁前五项成本均与开行列车车次数量相关,与客运量无关,折旧上也由于铁路资产的特性,折旧年限长、折旧率低。所以,随着未来升级车型和加开车次,公司的利润弹性也会比较大。

预计2019年,京沪高铁的盈利会达到120亿元左右,在交通运输行业里遥遥领先。

老裘相信,未来很长一段时间里,京沪高铁的净利润和市值都会排名交运行业第一位。

顺便再说说高铁和飞机的对比。

目前高铁在150-800公里范围内占据主导地位,在这个距离区间,高铁已经从公路和普铁的市场中抢占了大部分市场份额。

高铁甚至可以在1000公里(3-4小时)范围内与飞机产生显著竞争,主要是高铁站靠近市区位置、时间可靠等都成为极强的竞争要素。

比如,北京到南京最快的高铁需要3.2 小时,飞机大概需要2小时但南京机场距离市中心有47公里,高铁车站距离市中心只有16公里,再加上坐飞机都要提前要机场、还有延误的可能性,高铁服务具有很强的竞争力。

(2)外延成长性

研究交通运输行业的公司,第二个需要关注公司的成长性来自于哪里。

上市公司的成长性,不外乎内生性的增长和外延性的并购增长。但是,交运行业的公司有些特殊,外延性的增长会非常少,而且公司质地越好,并购越难。

比如像大秦铁路,他的位置非常好,利润特别高,国内再也找不到和他盈利能力一样、甚至盈利能达到他三分之二的铁路公司。上海机场也是同样的道理。

对于这些龙头企业而言,外延扩张和收购能力是很差的,并不是公司没有钱,而是真的没有好的资产。

京沪高铁也是一样。公司大股东是中国铁投,中国铁投是中国铁总的控股子公司,专门管理铁路资产。在所有管理的铁路里,东北、西南的高速铁路全部是巨亏的,而且短期也看不到盈利好转的迹象,找不到可以和京沪高铁比肩的公司去并购。

这次京沪高铁IPO的募投项目是京福高铁。京福高铁一共有4条线,两条已经通车,两条还在建设。通车的两条线,每年亏损12亿元,剩下的两条线建成之后,并表会产生大量的折旧费用和利息费用。

所以,这次京沪高铁的募投项目,大家可以想象成一块瘦肉搭了一块肥肉一起卖给市场。

不久前,我们和京沪高铁的高管做了交流,领导说京福安徽公司2020年亏损还会扩大,2021年争取亏损下降,到2022年有望盈利。至于能不能盈利,还要看当时的客流变化情况,至少我没有那么乐观。

(3)内生性成长

既然外延并购很困难,那公司未来的成长性只能依靠内生性的增长。对于京沪高铁来说,主要看这样三方面。

首先,京沪高铁上开行的列车密度很难再提升了。

中国的铁路是永远把安全放在第一位的。现在,京沪高铁上开行的列车平均间隔是五分钟,离三分钟的最短极限看起来还有提升的空间,但是因为要考虑到最短的追尾时间,以及列车发车、到达和运营等时间间隔,我相信铁总公司不会做的更激进了。

所以,从产能利用率的角度看,京沪高铁已经快接近顶峰了。

其次,京沪高铁的客座率还能增加一点点,但也不多了。

现在,京沪高铁的客座率是70%多,本线的客座率更高一点,大概是80%左右,基本也处于饱和状态。

大家应该有感觉的,比如从上海去北京,坐行程为4小时40分的复兴号,如果不提前一两天预定,基本上是订不到。特别是周五和周一的时候,只有6个小时的高铁车可能还会有一些富裕。

第三,京沪高铁的路网效应是最大的看点。

在产能利用率和客座率已经达到上限之后,京沪高铁今后内生性的成长主要来自于协同效应。

京沪高铁的收入分为本线和跨线两部分。本线比较容易理解,跨线指的是武汉的客人到天津,可能只坐京沪高铁的一段,但是需要支付路网的服务费。

现在国内的高铁已经完成了四纵四横和八纵八横,今后,高铁的的网络化效应会越来越明显,未来几年大概还有10%的年复合增长空间。

(4)估值方法

除了路网效应之外,老裘认为京沪高铁还有这样几个看点。

首先,是对其他龙头公司的挤占效应。

交运行业是个小行业,机构投资者(主要是保险公司)不可能买的太多,所以一旦买了京沪高铁,就要卖出一些其他交运公司。

我知道不少机构,原来持有上海机场和宁沪高速,这两天会稍微卖出一点原有的持仓,然后增加一点京沪高铁的配置。

其次,是京沪高铁的票价。

在投资行业有三句非常重要的话:2C(消费者)的公司看价,2B(公司)的公司看量,2G(政F)的公司不要碰。

2C的公司直接面对消费者,要看价。消费品行业里,产品价格越高的公司,往往护城河也是越深的,比如白酒里的茅台,电动车里的特斯拉,消费电子里的苹果。“贵”说明一切。

2B的公司是面对企业的,所以要看量。大部分的周期和成长性的公司,主要看产品能不能放量、市占率有没有提升。

比如,去年涨得很好的TWS耳机和5G,今年年初到现在涨得很好的半导体、芯片和新能源汽车产业链,倒不是说他们的技术有多先进、产品有好,而是有国产替代和自主可控的因素在里面,从量的角度看,未来的市场空间很大。

大家可能会疑惑,TWS耳机不也是消费者去买的吗?这里简单解释一下,因为现在A股的公司都是上游供应商,比如立讯和歌尔,他们的客户是苹果和华为,所以都是属于2B的公司。

2C看价,2B看量,所以从长期来看,2C的公司一般都会比2B的公司要好。因为发行纸币的关系,通货膨胀是肯定的。所以,哪怕没有产品的升级换代,飞天茅台也可以从200块慢慢的涨到2000快,伊利和蒙牛的白奶可以从10快涨到80快。换句话说,价格的上涨是没有上限的。

相反,2B的公司,因为看量,总有到头的那一天。比如,5G的宏基站大概也就500万个,建完也就建完了。所以,2B的公司很难长期持有,周期性会比较强一点。

我们大A股是特别喜欢2B的公司。因为在炒股价的时候,只要看到放量,甚至看到预期放量就可以了,至于赚钱是不是可以维持,ROE有多高,资产负债表是不是干净,估值是不是贵了,看的人会少一点。

股价上涨之后,总有人会大声说好,也总会有人按耐不住冲进去,相信自己不是接最后一棒,所以,80倍的一直在上涨,8倍的还在继续下跌。这没有什么好坏,市场就是这样,人性也没有变过,找到适合自己的方法就可以了。

2G的公司和政F打交道,建议不要碰。因为和政F部门做生意,最后利润表会比较漂亮,但是资产负债表和现金流量表会很悲催,比如2018年的东方雨虹,所以还是小心一点为好。

京沪高铁是面向普通老百姓的,典型的2C的公司,所以价格是最重要的。

从2011年建成到现在,京沪高铁的票没有上涨过。未来会不会上浮票价,老裘觉得是有想象空间的。哪怕搞一个浮动票价,也会让股价拉几个涨停。

但是,所有交运行业的公司,本质上是国家的重大基础设施,服务于民生经济。票价的提高牵涉的面非常巨大,而且非常敏感,就像最近ETC的乱收费就引起了大家很大的不满。

未来,相信票价会有涨有降,但何时推出还有很大的不确定性。

最后,是京沪高铁的分红。

在招股说明书里,京沪高铁的分红方案是50%。这次我们和公司交流,公司领导表示三年后会重新拟定分红率,不排除进一步上升。

老裘相信,未来京沪高铁的分红率会上升到60%,甚至到70%。因为京沪高铁真的是现金牛,现在的负债率只有15%正常情况下,明年就可以把所有的贷款还清,又没有其他资产可以收购,所以最好回馈股东的办法就是加大分红力度。

老裘觉得,5年之内,京沪高铁肯定还有增长,所有还能给15-20倍的PE估值,只是越往后,京沪高铁的增速会越来越慢,估值肯定也会越来越低。到最后,就没有办法用市盈率去估值了,只能用股利折现的方法,而分红率也就会成为越来越重要的指标。

在交运行业,6%的股利回报率是一个非常重要的数字。很多保险公司会非常喜欢交运行业的龙头企业,因为这些公司盈利稳定,而且分红高。

保险的资金成本也就是4%左右,所以,如果交运行业的龙头公司,股价下跌,股利回报率上涨到6%,就会有很多保险公司出手买入。

(5)猪年总结

今天这篇文章,老裘写了3600字,和大家聊了下交运行业和京沪高铁。

由于周五是大年夜,早上就不发文章了,所以我想把这篇作为猪年最后一篇文章。整个猪年,算上这篇,老裘一共写了158篇文章,平均每篇文章2500字,总共差不多写了40万字。

所有的文章,都是老裘一个字一个字打出来,主要是我的观察和经验分享。里面有说的不对的地方,也请兄弟姐妹们多包涵。

最后,老裘开一下猪年最后一个打赏,丰俭随意,也非常感谢大家一年来的支持!

最最后,祝大家鼠年身体健康、万事如意!


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