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[原创]万字干货丨深度分析黑色产业研究的那些逻辑

一德菁英汇  · 公众号  · 2019-02-08 10:13

文/韩业军,一德期货黑色事业部首席分析师

本文首发于2018年12月29日“一德菁英汇

时光一成不变的飞逝而去,转眼又到一年末,又到了回顾、总结、展望的节点。在提笔前,取什么题目想了很久,但思来想去后发现用一句话去概括内心想要表达和2018年所思考的内容,都有些“词不达意”。既然如此,就返璞归真,延用了2017年年底一个总结式报告的题目,希望可以做成黑色产业研究思考的系列报告,以便能够在回首往事时,让自己看到更清晰的成长路径,以期能够更好的做到自身研发体系的继承和发扬,也希望能够更好的给予持续关注和扶持我的朋友们一些力所能及的参考建议和帮助。之所以重视总结和梳理,坦诚布公的给大家展示认知、逻辑和方法论,更想得到的是各位朋友和老师们的指正和意见反馈,以便促进认知水平的提高和研发体系的完善。

2017年年底的总结报告主要包括三方面内容:

一是对两大产业研究工具(供需平衡表和库存周期)的问题思考;

二是两大工具结合使用的理论依据和实践运用;

三是终端需求两大板块(建筑和制造业)的展望。

在此基础上,2018年个人研发上依然做了很多“加法”的工作,包括库存周期的细化、需求端量化数据方法的调整和修正、下游行业传导机制再梳理、黑色产业相关宏观指标细化梳理等。在个人研发做“加法”工作的同时,团队研发工作怎么开展,也进行了尝试性的探索和思考。另外,在不断夯实个人和团队基础研发的基础上,也尝试去探索研发到策略的转变,而这个过程是做“减法”的过程。可以说,2018年是边做“加法”、边做“减法”的一年,是个人研发和团队研发如何结合、个人研究理念和团队成员研发理念碰撞的一年。矛盾中前进,前进中反思和总结,有些问题暂时得以解决,有些问题仍在解决的途中。

库存周期的细化


关于库存周期的概念和理论划分依据本文不在累述,详见《对于黑色产业研究的一些思考》。本文主要谈谈对库存周期的细化工作,细化工作主要体现在三个方面,一是形成了系统的数据划分依据,二是对主动补库存阶段的阶段细分,三是加入了库存周期在高频指标中的应用。

相比库存周期的理论划分依据,数据划分依据则更为简单直接,是理论模型的数据化体现,但又新加入了典型周期的特点判定,以提高库存周期对趋势判断的确定性。那么当下处于什么阶段呢,截止2018年11月累计日产ST=235万吨,即期日产为S0=259万吨,日均需求D=248万吨,根据下表的划分依据,数据组合为ST

那么判断出主动补库存阶段后,如何去把握该阶段的价格趋势呢?库存周期的四个阶段里的两个被动阶段价格趋势是比较好判断的,难点在于两个主动阶段的趋势判断,主动阶段意味着预期的主导作用,而预期是和人的行为关联的,这就极大的提升了判断的难度。好在主动去库存阶段一般情况下发生在库存周期的末端,至少在该阶段的前半段,需求大概率是下行趋势未变,叠加预期并未转向, 趋势的判断难度相对较低。而主动补库存阶段一般发生在价格快速上涨后,该阶段往往对应高价格+高产量+低库存的组合,若需求(真实+投机)向好,那么低库存将起主导作用,价格易涨难跌;若需求(真实+投机)向差,那么高产量将起主导作用,高价格难以为继。另外,真实需求和投机需求的方向也可能相左,且投机需求的判定上很难有统一标准,所以主动补库存的价格把握难度很大。针对该情况,本文将对主动补库存阶段再度进行细分,以便更好的把握价格趋势。

以2018年11月的下跌行情为例,本轮下跌前,由于对央行主动投放货币维稳和采暖季限产不一刀切的错误判断,预判的预期组合是货币氛围向下预期未能共振+真实需求向上预期弱化+供应预期向下,接近乐观预期主动补库存阶段,这种组合是不看跌的。但实际的预期组合是货币氛围预期向下+真实需求向上预期弱化+供应预期向上,这接近悲观预期的主动补库存阶段,是下跌确定性比较高的组合。所以,方法论的细化和完善也并不代表一定能预测对未来的行情,毕竟周期的划分是多样的,市场对预期的判定也是多样的,对预期的预判亦有较强不确定性,但方法论的细化和完善是为了更好的理解当下的行情,以便提高预测的确定性。

上述的周期划分是针对三年左右的大周期,每个阶段的持续时间也会很长,且不考虑库存的季节性和库存结构,更多是用来定势,短期波动的预测能力较低。但由于黑色产业本身多个品种有较强的季节性,特别是螺纹钢,年内的库存走势有很强的季节性,且同样的库存状态下,库存结构的不同,行情也会有不一样的表现。所以,有必要将库存周期和高频数据指标进行对接,以便用来判断短期的波动。库存周期高频化后,除了利于把握短期波动外,还可以界定黑色产业品种间的强弱关系,进行对冲套利操作,因为按照不同周期阶段价格表现的强弱关系,一般情况下会呈现被动去库存>主动补库存>被动补库存>主动去库存的状态。而黑色产业各个品种间由于利润周期、供应弹性、贸易环节、终端补库意愿等不同,同一节点所处于的库存周期大概率是不同的,这就为据此进行对冲操作提供了理论支持。

通过细化的组合也看到,实际的状态组合还会有很多,本文所列组合是比较典型的组合状态,对价格趋势的判断有较高确定性的组合。其他组合状态一般对应的是矛盾不突出,行情把握难度较大,需具体问题具体分析。

除了库存周期的细化之外,对库存周期的理解也有了进一步认识,周期的切换并不是一成不变的规律,特别是受行政干预较强的背景下,周期的切换就会显的比较混乱,本轮周期就很典型,没有按照正常的节奏去切换(被动去-主动补-被动补-主动去),本轮周期在2018年之前经历过被动去-主动补-被动去-主动补的过程,导致了上行周期比较长。当下仍处于主动补库存阶段,那么后面会不会按照主动补-被动补-主动去的路径去演变呢,目前看是比较难的,因为需求的韧性还是比较好(见下文分析),这会导致被动补库很难到来,之前趋势性看空的时候一直纠结于被动补库存没有到来,趋势性下跌缺乏共振,但如果此时短期预期出现急速转差,周期的演变可能直接跨过被动补库存阶段,后期演变路径缩短为主动补-主动去库存两个阶段。不过,没有被动补库存阶段的矛盾积累,下跌的时间就会缩短,漫漫熊市会转为快速杀跌,回顾历史上的比较强势的库存周期(上涨时间比下跌时间要明显长),基本上也呈现如此的特点,下跌阶段幅度会很大,时间会很短,一般不会超过一年的时间。

需求传导机制再梳理


由于库存周期的划分和预测需要对需求进行量化和预测,如何更好的量化和预测需求就需要对需求端的主要行业进行传导机制梳理。通过逻辑推演和大量的数据对比,房地产行业是黑色产业内需的核心行业,具体的传导关系如下图所示。

下文结合2018年需求的具体表现来验证一下上图的传导机制。2018年总需求表现良好,根据可比口径的推算,截止11月,总需求增速为6.9%左右,内需增速更高为8.4%,这与2017年年底的需求展望时,相差甚大,主要的原因是低估了内需的良好表现。

那么内需为什么会有如此好的表现呢,下面我们把内需细分,看一看建筑业耗钢和制造业耗钢的表现。2018年建筑业和制造业耗钢增速表现均比较好,截止11月,建筑耗钢增速为7.3%左右,制造业耗钢增速为10.7%左右。建筑业一般主要包括房地产和基建两大行业,房地产新开工2018年表现十分亮眼,增速高达16%左右。而基建投资虽然大幅下滑,但我们看到基建及其他的新开工上并不太差(建筑业新开工面积-房屋新开工面积),截止三季度整体建筑业新开工增速仍有8.6%左右。整体来看,建筑业耗钢和建筑业新开工出入并不大,而建筑业新开工面积和房屋新开工面积趋势一致,但由于基建表现不佳,拖累了建筑业新开工面积的增速,这也符合上述的传导路径。

建筑业耗钢增速表现良好是比较好理解的,毕竟房屋新开工面积十分的亮眼,但制造业耗钢增速的良好表现估计是和市场部分预期和感受是相左的。因为汽车表现差,特别是9-11月当月增速都是-10%以上,家电销售也不理想。另外,今年热卷表现很差,卷螺差一度被压缩至-800左右。下文从两个方面来解释这种差异:先解释增速的差异,通过把制造业耗钢再度进行行业细分,可以看到主要制造业的耗钢表现差异是很大的,汽车和家电耗钢增速确实是差(汽车增速-1.6%,家电增速3.2%),但机械和船舶行业的耗钢增速是很良好的(机械增速16.5%,船舶增速11%)。而各制造行业的耗钢量上看(截止11月,耗钢量年化为机械1.7亿吨,汽车0.68亿吨,家电0.13亿吨,船舶0.12亿吨),机械量级最大,汽车次之,家电和船舶相近。所以,2018年制造业的良好表现主要受益于机械行业和船舶行业。通过上述的传导关系看,由于建筑业新开工表现良好+叠加设备更新周期,机械出现高增长也不难理解。而反观汽车和家电主要受商品房销售影响,但2018年商品房销售不理想,截止11月增速已降至1%左右,这也基本符合上述传导机制的推演。

解释完增速差异,再来看一下热卷价格的表现差异,虽然制造业增速绝对水平很高,但制造业耗钢增速是不断下行的,从耗钢预期上是逐步转差的,而热卷由于新增产能不断加大,在高利润背景下,供应量是很容易匹配需求的(如下图所示),这也不会导致热卷出现缺货的状态。所以,供需匹配+终端预期转差=热卷承压。

综上来看,2018年主要行业的耗钢趋势并没有超脱上述的传导机制,房地产销售和新开工增速的背离是导致黑色产业终端需求增速分化的核心原因。那么如果要展望2019年的需求表现,房地产的走势判断则是至关重要且无法规避。

房地产市场的指标观察和思考

1. 新开工超预期的原因分析

2018年的房地产市场是比较矛盾的市场,看土地溢价、看销售面积增速等指标,好像周期在重演,但看房价增速、看新开工面积增速等指标,周期仍在被打破。而新开工对黑色产业终端有核心影响,有必要先看一下新开工超预期表现的原因到底是什么?

从上图可以看出来,新开工增速基本围绕房价增速进行上下的波动,且大趋势基本一致。实际上新开工和钢厂开工率的意义有相似的地方,而钢价的走向一般代表着盈利预期的变化,但钢厂利润和钢价走势又不完全相同,局面会出现利润好于或差于钢价的时候,进而出现钢厂开工率高于或低于钢价运行的趋势(不考虑行政手段对供应侧的影响)。如果从这个角度来看,那么房企的利润预期是受房价增速的影响,这也决定了新开工面积和房价增速同向的趋势,但由于地价和房价增速有可能出现阶段性背离,进而导致新开工和房价增速局部会出现幅度上的差异。从下图可以看出,本轮新开工的强势表现和房价增速坚挺、地价增速持续下降关系密切,这一现象在2010-2011年期间也发生过。另外,我们看看到2014-2015年新开工之所以会出现总这么长时间的负增长,除了房价增速持续下行,并有明显负增长外,地价的相对坚挺也是比较重要的因素。

今年新开工超预期的常见理由还有低库存导致的库存回补、房企预期不佳和资金紧张需要加快周转回笼资金,但这些因素更可能是改变幅度的因素,而不是决定趋势的因素。先说低库存因素,好比钢厂虽然厂内库存很低,但处于亏损区域,这个时候钢厂大概率会考虑降低产量,而不是扩大产量,那么如果房企利润预期很差,补库存的意愿也不强。至于房企预期不佳和资金紧张导致的高周转,这个因素不能很好的解释为什么2017下半年至2018年上半年出现的拿地面积大幅上升。既然新开工主要受房企利润预期影响,那么房企利润预期会如何变化呢?

2. 房企利润预期能否持续向好?

房企利润主要受房价增速和地价增速的影响,而地价增速目前处于低位区间,那么房价增速的变化对利润的影响会更大,下面先来分析一下房价增速。在预判房价增速前,有必要先了解一下本轮房价坚挺的原因。一般分析房价增速无非从两个角度,一是需求端(居民),二是供应端(房企)。根据上文分析,地价增速近几年来持续下行,从土地溢价的也能看出来(如下图所示),进入2017年以后和房价增速逐步背离,且背离幅度逐步加大。从这个角度来说本轮房价的坚挺无成本支撑,且房企未开发土地也在逐步增多,土地供应的限制也不是推动房价的因素。所以,本轮房价增速的坚挺,特别是2018年三季度后的再度拉升和供应端关系不大。

既然供应端关系不大,再来看看需求端,从下图可以看出,本轮房价增速和居民房贷的关系更为密切,虽然2018年三季度后房价增速和中长期贷款的幅度尚有些差异,但如果考虑到居民短期贷款的快速拉升,居民总的新增贷款的幅度基本吻合房价增速的上涨幅度。

可以说,本轮房价增速的超预期表现主要是居民加杠杆所致,那么当前的房价增速有无泡沫和城镇居民加杠杆(选择城镇居民,主要考虑商品房伴生于城镇化的)还有无空间将是影响未来房价增速的决定因素。为了衡量房价增速有无泡沫,本文选取对比的指标是GDP增速和城镇居民可支配收入增速,因为当GDP增速或居民可支配收入持续高于房价增速时,基本上可认定为经济的增长或收入的增长能够覆盖房价的上涨,此时房价增速就没有明显的泡沫。

从数据对比看,我们可以发现两个规律:一是从全国的角度来看,房价增速虽然有明显的波动,但基本上处于GDP和居民可支配收入增速的下方(如果考虑到人均住房面积的提升,实际的房价增速可能会更高一些,但由于数据的可获得性,本文暂不未进行该对比),这说明虽然部分城市泡沫很大,但我国整体的房价增速并没有明显的泡沫,房价泡沫也有明显的结构性。二是当房价增速高于GDP和居民可支配收入增速时,也就是短期出现泡沫时,房价增速大概率要出现调整。本轮房价增速处于GDP和局面可支配收入增速上方的时间要比以往周期要长,超出的幅度也更大,从这个角度来说,短期房价增速出现了泡沫,有向下调整的需求。

分结构看,短期的泡沫主要集中于二三线城市,一线城市同比增速已经处于低位,但由于前期涨幅过大,房价增速仍需要经历修复,后期不应出现再度回升的情况,估计一线城市仍会坚决调控房价,避免出现增速回升的局面。而二三线城市的房价增速处于高位,房价增速调整的压力较大,所以全面放松需求端调控的可能性是极小的,特别是房价上涨过快的城市。

房价增速短期出现泡沫,那么居民加杠杆还有空间吗?为弄清楚这个问题,有必要对居民的杠杆进行梳理。常见的居民杠杆计算一般为住户贷款余额/GDP、住户贷款余额/可支配收入、住户贷款余额/住户存款余额,通过数据计算,可以发现自2005年以来这三个口径按照高低排列为居民贷款/可支配>居民贷款/居民存款>居民贷款/GDP现价。而且近三年以来杠杠确实有比较明显的提升,2018年推算的最高口径已经达到0.84左右。从这个角度来说,杠杠率确实比较高了,但我们也应看到由于我国的居民存款是比较高的,利用GDP或居民可支配收入等流量指标来计算整体的杠杠水平是有待商榷的,一般储蓄率比较低的经济体用收入流量去衡量更为准确。所以,本文倾向于用居民贷款/居民存款来评定静态的居民杠杆率,之所以称为静态杠杆率,因为居民贷款里的中长期贷款并不需要短时间内直接偿还本钱,只需要偿还应付的利息和部分本金即可,那么居民在所有住房的住房支出/可支配收入就可以称为动态的杠杆率。

静态杠杆确实已经比较高了,且短期提升速度较快,但上文也提到了静态杠杆的中长期贷款短时期是不用全部偿还,这样的话,静态的杠杆率能否很好的衡量居民杠杆率就有待商榷了。本文尝试构建居民动态杠杆率来衡量居民的杠杆率,由于中长期贷款,特别是房贷和短期贷款的偿还性质有很大的差别,有必要分开来看。2018年3季度末房贷余额为25万亿元,居民中长期贷款为33万亿元,住房贷款加权利率水平为5.72%,假设房贷平均贷款年限为20年。因为部分居民中长贷款也会流入房贷,所以实际的房贷余额应该是大于25万亿元,小于33万亿元,下面我们按照最大的房贷预期33万亿元,推算每个季度居民人均应该偿还的利息和本金。根据测算,33万亿元的房贷余额对应的季度还款额为833元左右,25万亿对应的季度还款额为630元左右(这可能和很多人的感受不一致,但如果把33万亿元的房贷均摊到8.3亿的城镇人口上,人均房贷余额只有4万元)。而统计局公布的城镇居民人均消费支出里的居住支出里是不包含房贷的还款支出的,本文通过上述算法计算历史上的季度还款值+居住支出作为实际的居住支出,然后和可支配收入、人均消费支出做比较,看看动态的杠杆率。

通过下图可以看出,虽然动态杠杆率自2016年后也有比较明显回升,但整体幅度相对可控。当然我们可以看到在消费支出的占比更高,这说明实际居住支出的上升对消费确实有一定的挤出效应,但是不是主要原因呢?

如果说房贷透支了消费潜力,居民的收入和支出差增速和住户存款增速的持续回升则不能很好的解释,从这个角度来说,实际的居住支出增长并不是消费减弱的主因。

通过上文已经看到居民的房贷因为是长期限贷款,短期的还款压力并不大。这一点可能会和部分人的实际感受差别较大,比较合理的解释应该是动态杠杆的结构性,因为有房贷的居民动态杠杠自然高,但没有房贷的居民(包括房贷还清的居民和未购房居民)动态杠杠率就会比较低。从这个角度来说,我国房贷的整体动态杠杠率并不高,但是有结构性分化,如果动态杠杆率可以出现结构性优化,整体杠杆率相对可控。

说完长期贷款,再来说一下短贷。自从2017年开始短期消费贷快速增长,使得短贷在存款的占比快速上升。消费贷的快速增长和低迷的消费增速的现象并存,叠加上文所述的房价增速和房贷的关系密切,说明消费贷没有流入消费流域,而是流入了房地产。但消费贷既然流入了房地产,一般是充当首付,如果首付比例不变的话,中长期贷款应该有更高的增长幅度,但事实上中长期贷款增加有限,这可能是因为随着房地产调控加强,限购政策导致的首付比例上升有关(居民存款继续增加,且整体水平较高,但消费贷却快速增加,按说不太合理,这背后的差异结合短贷增幅和长贷增幅的差异,应该也是结构性的问题,消费贷主要流向了投机型购房者和改善型购房者,而这部分购房者之所会动用消费贷大概率是具备存款较低、流量收入较高、首付比例不够等特点)。而短贷由于贷款期限短,一般是一年以内,而利率相较房贷利率更高,这使得虽然短贷余额2018年3季度只有13.6万亿元,低于中长期贷款余额的33万亿元,但按照6.19%的利率水平计算,季度还款额推算在2500元-4100元之间(还贷额的差异体现在短期余额是相对城镇人口还是总人口)。通过上述推算方法,可以得到历史上的短期贷款还款压力系数(消费贷)=消费贷还款额/(人均可支配收入-消费支出)。从下图可以看出,消费贷还款压力还是很大的,是居民可支配剩余额的0.85倍-1.43倍,也就是即使后期不再继续增加消费贷,最乐观也需要居民可支配余额的8成以上,消费贷的动态杠杆很高,大幅提升的空间基本上不大了。如果考虑到结构性分化,消费贷的实际还款压力会更大。

从这个角度来说,居民的逆周期加杠杆导致整体的动态杠杆率已经很高了,继续往上的空间已经不大了,但通过消费贷和房贷的还款压力对比来看,短贷动态杠杆率的修复更为迫切,且更为关键,因为不管从总量杠杆和结构杠杆上看,短贷的动态杠杆都已经很高了。而短贷的杠杆修复除了严控消费贷外(坚决抑制投机需求),保持一定的居民可支配收入增速也至关重要(避免流量收入出现问题),这或许是国家迫切的想稳就业、稳增长、降税的原因之一,若收入失速下行,即便控制住了消费贷,短贷的动态杠杆率也会飙升,进而可能引发还贷危机。

短期房价增速出现泡沫,叠加消费贷的动态杠杆率有向下修复压力,2019年房价增速有下行需求,且大概率会下行,那么会失速下行吗?

近期房贷利率的领先指标出现下行,后期房贷利率继续上升的可能性已经很小,利率下行的可能性在不断加大,而利率的松动下行是有利于稳定房贷的。所以,如果利率下行预期兑现,叠加居民的房贷动态杠杆率尚可控,并且有结构性优化空间,房贷大幅失速下行预期并不强。如果从修复杠杆率的角度,房贷基准利率下降的效果或好于房贷的折扣下行,毕竟两种方法对新购房着来说,都能起到降低购房成本的效果,但对于已购房者来说,基准利率下降有利于降低还款压力,因为已购房者的还款利率是折扣固定,跟随基准利率随行就市。

房贷不会失速下行,那么房价增速大概率不会失速下行,而根据近期房地产调控的思路来看,明年土地供应增长的可能性也比较大,土地供应增加一方面会降低房价增速上升预期,进而为需求端的局部松动提供空间了,另一方面也会压制地价增速的回升,导致2019年房企利润预期不会很差。另外,从股票的二级市场历史数据来看,房地产板块在二级市场的溢价表现(相较综合指数),对房价增速有一定的领先性,或更为准确的说是对房企的利润预期有领先性。从这个角度,股票二级市场的参与者至少对明年上半年之前的房价增速或房企利润预期有较为乐观的预期。利润预期不差也为新开工不失速下行提供了支撑,那么2018年的新开工高增速有没有透支呢?商品房销售经过三年的正增长后,会大幅下行吗?因为即使房企利润不错,如果商品房销售出大问题,新开工面临的下行压力依然会很大。

3. 新开工有不失速下行的条件吗?

商品房销售已经连续三年正增长了,而且已经大幅超过了2013年的销售高点(当时一度认为销售高点已见),如果把周期拉长,可以看到商品房销售面积的向上趋势尚没有改变迹象。

那么,商品房销售面积趋势向上的核心动力是什么呢?因为商品房主要是城镇化的产物,每年的商品房销售面积应该和城镇化率有关系。但商品房销售面积除了提供给每年的新增城镇人口住房外,还有已城镇化人口的改善需求(人均面积提升诉求)、投机需求、拆旧建新等部分,可以说商品房销售面积和城镇化率又不完全相关。从数据看,商品房销售面积和城镇化率的有很强的正向关系,如下图所示,且随着城镇化率的不断提高,暂时依旧没有出现相关性衰竭的现象,正向相关性依旧稳定。而我国的城镇化率水平并不够高,2017年才仅为58.52%,与发达国家相比,还有较大的空间。从这个角度来说,销售面积向上趋势短期或仍未见顶,商品房销售面积不能轻言高点,至少得看到两者的相关性衰竭信号。

还有一种说法随着适龄劳动力人口的减少,地产的销售将逐步见顶,这个逻辑本文是认可的,在其他国家上也有类似的规律,比如20世纪90年代的日本,随着适龄劳动力口的下降,确实出现了商品房销售面积的拐点,并且房价泡沫也出现破灭。但那个时期还有一个指标就是日本的城市化率在达到76%的时候,出现了停滞。而我国当前的情况是适龄劳动力人口确实在2013年见了高点,且下行趋势基本确认,但下行速度相对缓慢,结合我国的城镇化率还在继续进行中,暂时看也没有衰竭的迹象,如果用城镇化率乘以适龄劳动力人口,这个指标依然是没有见拐点。上文也说了商品房是城镇化的产物,所以商品房的趋势或跟城镇的适龄劳动力人口关系更为密切。从这个角度来说,商品房销售高点的到来仍有望推迟,但这个结论和直观感受不一致,估计会有很大的争议,不过由于个人认知水平的问题,暂没有办法给出更好的商品房销售面积趋势性预测方法,仅供大家参考。如果从更长周期上看,后期随着城镇化放缓,叠加适龄劳动力人口持续下行,拐点总要到来。

虽然向上的空间还有多大,这个不好确定,但短期看销售面积的向上趋势线还不好改变,那么2019年商品房销售面积在向上趋势线的约束下,不出现危机模式(2018年萎缩-15%)的话,增速跌至-8%以下的可能性不大。

如果商品房销售面积向上趋势未变,那么新开工面积向上趋势大概率也不会变,与商品房销售面积不断创新高相比,新开工并未超过2013年的高点,甚至还处于向上趋势线下方,从这个角度来说,虽然2018年新开工高速增长,但并没有明显高估,甚至仍有向上修复的动力。另外,从新开工的趋势图也可以看到,2009年的四万亿导致2010-2013年新开工面积大幅偏离上升趋势线,这造成了两个比较严重的后果。一是房地产库存快速上升,库存压力的逐步加大,催生了后来的房地产去库存政策。二是新开工的短期非正常偏离,导致钢厂对终端需求产生了过于乐观的预期,进而导致钢铁产能也出现快速扩张。后期随着新开工往合理的向上趋势线修复,黑色产业终端需求出现问题,钢铁产能过剩问题凸显,催生了后来的钢铁行业去产能政策。如果上述商品房销售面积和新开工面积向上趋势未变,那么相较2010-2013年异常的好导致需求误判,2015-2017年也可能会导致需求误判,随着钢铁去产能政策的不断深入,特别是建筑钢材产能的持续去化,未来不排除产能不够的可能,尤其是建筑钢材,当然这个大前提商品房销售面积仍有向上空间。

商品房销售面积出现大幅萎缩的可能性不大,而新开工面积没有明显高估,新开工面积有不失速下行的条件,在房企利润预期不差的条件下,2019年新开工面积增速不用过于悲观。但由于2018年房地产建筑工程投资/新开工面积的比值出现明显的下行,这种情况在2010年也出现过,一般是因为新开工和拿地的快速增长,导致建筑工程投资跟不上。但这种情况出现后,是有修复需求的,所以2019年该比值大概率会修复,也就是说大概率会出现建筑工程投资回升,而拿地和新开工放缓的局面。如果该比值不修复,就需要注意烂尾现象的出现。

4. 怎么看待建筑订单和拿地下滑?

总结上文对房屋新开工的判断就是增速放缓是大概率事件,但应该也不会失速下行,这属于定性层面的判断,或者偏中长期的判断,短期的节奏会如何呢?一般在研究短期新开工走向问题时,一般会注重两个领先指标,一是建筑企业订单增速,二是房地产企业拿地增速。这两个指标均对新开工有较好的领先性,逻辑上也比较好理解,订单的下滑意味着后期新增建筑活动的减弱。而拿地的下降一方面说明房企对未来的谨慎,另一方面不拿地也意味着新开工没有了“产能”的基础,被动收缩新开工。

但上述逻辑也是有问题的,先说建筑业新订单的问题,从历史数据看新接订单增速确实和新开工增速有比较强的趋同性,且有一定的领先性。但也可以看到两者的波动幅度差异是比较大的。如果用建筑新订单额/新开工面积,发现两者的比值呈现逐年上升的规律,且围绕上升趋势线上下波动,也就说当两者比值出现明显偏离时,有修复的需求。从这个角度来说,2018年之所以会出现建筑业新开工增速相对平稳,而新接订单增速出现明显回落的局面,有两者比值在2017年出现明显背离后修正的因素。另外,从订单总额/新开工比值来看,2018年仍处于高偏区域,也有修正需求,而这个比值的修复需要新订单增速要慢于新开工增速。结合这两个比值来看,目前的建筑业订单增速下滑暂不能很确定的会传导至新开工,仍需要关注新接订单增速下滑的可持续性和力度。

再来看看拿地,拿地后到新开工一般是有时滞的(6个月左右),这也往往表现出拿地对新开工的领先性。但这个传导逻辑里有两个扰动因素,一是房企阶段性拿地是否因为预期悲观,二是不拿地后手里持有的土地水平高低。一般情况下,若预期悲观和未开发土地水平低,拿地到新开工的传导会比较顺畅。

下面从这两个角度分别来看一下,先看预期的角度。进入2018年下半年后,拿地面积同比增速确实出现了比较明显的放缓,尤其是4季度后,同比萎缩幅度逐步扩大。但通过数据对比发现,供应土地面积的趋势变化领先成交土地面积趋势变化一个月左右, 从年度数据也能看出土地供应面积和土地成交面积趋势基本一致(新开工也呈现同向波动),只是变化幅度上会有差异,且每年成交土地的量都会低于供应土地的量。从这个角度来说,好像土地成交的趋势是受土地供应的影响,也就是政府的预期或意愿起的作用更大,而非地产企业的预期决定,地产企业预期影响的是两者之间的差异幅度。

那么2019年土地供应预期如何呢?通过上文分析,目前的房价增速已经出现了短期的泡沫,且消费贷动态杠杆率需要修正,房价增速有调整诉求,但又不能让房价失速下行,所以,结合国家调控思路逐步转向供应端,可预见的地产调控思路为:需求端压投机需求,松刚性需求;供应端加大土地供应,通过供应端调整居民的房价上行预期。而从下图土地供应和地价的关系也能看到,2008年-2013年期间,土地供应是顺地价周期的,也就是说房地产处于上行周期,土地供应会增加;而2013年后,土地供应和地价关系转为反向关系,这或说明政府已经从2014年就开始从供应和需求两端同时进行调控房地产了,只是2014年-2015年供应收缩抑制了地价的下降,却没有抑制住房价增速的下行周期,导致供应收缩的调控作用被淡化了,但换个角度想,如果当时没有供应端的收缩,房价增速的下行力度或更大。而2016年房价再度进入上行周期,但为配合去库存政策,土地供应也是下降的,2017年以后房价进入高位区域,土地供应开始增加。如果2019年政府延续这种供需两端同时进行房价调控,那么2019年土地供应大概率会延续上行趋势。

2019年土地供应大概率继续上行,根据上图的调控逻辑,土地价格会继续下行,虽然房价增速也进入下行周期,但只要房价增速不失速下行,房价增速大概率是要高于地价增速的,这种背景下,房企拿地增速或不用太悲观,维持正增长状态也是有较大可能的。如果土地供应和土地成交均维持正增长,那么新开工增长也不用过于悲观。

土地成交的大趋势是受土地供应影响,那么2018年4季度土地成交增速大幅下滑,且和土地供应背离幅度加大,是不是意味着房地产企业预期转为谨慎呢?首先从全年增速看,土地成交增速是符合房价增速下行周期表现,只是下行幅度大于土地供应,从这个角度看,房地产企业表现出了一定的谨慎。但如果看房地产企业待开发土地面积数据,2018年以来该指标出现明显回升,土地成交的下行或和这个因素有关。综上分析,土地成交增速的下滑大概率会导致新开工增速下滑,但是否必然出现负增长的证据尚不足,因为拿地下降是否意味着房企预期转向有待观察和待开发土地面积较高,这都会影响到拿地到新开工的传导有效性。

5. 总结及预测

说了这么多,大概总结一下,并简单说说对明年房地产行业的一些看法。

2018年总结:

A.新开工超预期增长更多是房企利润预期较好导致(房价增速好于地价增速)。

B.长期看我国整体的房价泡沫并不大,泡沫有结构性特点。短期看,房价增速再度超过GDP增速和人均可支配收入增速,出现了短期泡沫,尤其是二线及二线以下城市。

C.房贷的动态杠杆并不高,但呈现结构性分化的特点。消费贷的动态杠杆不管是总量还是结构性上看,杠杆都比较高了,修复的迫切性更强,也更为重要。

D. 地产调控思路已经转变,供需两端同时进行。

2019年展望:

A.房价增速大概率会出现下行,理由有三:一是房价增速短期出现泡沫,房价有调整需求;二是消费贷动态杠杆偏高,有修复需求,而高房价增速不利于杠杆修复;三是土地供应会增加的可能性较高。

B.房价增速不会出现失速下行,理由有三:一是房贷利率大概率呈现平稳或下行态势;二是房价失速下行不利于地产投资稳定;三是房贷的动态杠杆并不高,压力在消费贷上,而消费贷的去杠杆更依赖于居民可支配收入的提升,而非房价大跌,若房价大跌,居民收入出现明显下滑,消费贷杠杆反而会加大。

C.商品房销售面积不用过于悲观,增速跌至-8%以下的可能性较少,理由有二:一是城镇化对商品房销售的提振尚未出现衰竭迹象,向上趋势线仍有约束力;二是大概率会出台局部提振刚需措施,比如降低房贷或购房门槛。

D.新开工面积增速会下行,但不用过于悲观,且有较大可能性保持正增长,理由有四:一是政府调控地产政策已经转为供需两端一起调控,土地供应大概率会继续增加;二是土地价格增速大概率仍会低于房价增速,进而利于稳定房企拿地和新开工意愿;三是新开工面积尚未出现明显高估;四是2018年4季度拿地大幅萎缩必然传导至新开工增速的证据尚不足。

风险点:稳就业失败、房价失速下行

对国内政策的一些理解


根据前文的下游需求传导机制,房地产是决定下游趋势运行的核心变量,消费、出口、基建表现等会影响到幅度,所以在进行整体需求展望前,有必要对消费、出口、基建等方面进行简单评述。

从上文分析看出,实际的居住支出虽然占比提高,但对消费的挤出作用并明显,因为居民可支配收入余额是在回升的。消费贷的还款压力虽然很高,但2018年与前三年相比也没有特别大的提升,消费增速反而下了个台阶,还款压力或许也不是消费下行的核心要素。对比人均可支配收入增速和消费增速来看,两者在2018年同时出现了下降,可支配收入增速的下降导致居民对未来流量收入稳定预期下降,特别是国内去杠杆、房价泡沫的担忧、中美贸易战等因素共振冲击下,经济下行预期不断增强,甚至大范围失业担忧情绪也在加重。受此影响,居民消费心态转为谨慎,这一点从居民可选消费项下滑明显也能看出,叠加消费贷还款压力进一步加大,且结构性也出现明显恶化,导致居民的消费心态进一步谨慎。

所以,本文认为消费下行,特别是可选消费的快速下行,是多因素共振的结果,但决定性变量是收入预期的转差,因为没有稳定的收入来源,才会选择“节流”。所以,刺激消费的关键变量是“开源”,即稳定收入预期,甚至提高可支配收入增速。当然消费贷也必须要控制住,不然不利于动态杠杆率的降低。

那么如何“开源”呢,结合前文房地产方面的内容和近期国内政策表态,本文对国内政策的理解和可能路径进行了如下推演。由于居民消费心态的转变需要时间,前期稳增长的主力应该还是投资,后期随着经济失速下行预期减弱、减税释放可支配收入、房价泡沫良性消化,消费的提振才有可能接力投资成为稳增长的主力。

对中美贸易战的一些理解


2018年既然是研发还在做“加法”的过程,如此热点的问题自然也需要关注,而且它也关乎到出口的变化,所以也尝试去了解和思考这个问题,但由于这个话题超出了个人认知范围,本文只从一些数据观察的角度,做粗浅的一个评述。

先看一组GDP对比数据,当日本GDP或欧洲三个核心国家GDP之和占美国GDP接近0.7左右的时候,GDP占比就会快速回落,进而和美国的差距不断加大,从这个角度看美国的GDP看似很难追赶,之所以会造成这种局面,内外部因素都有,外部因素就是美国的遏制政策。而2017年我国的GDP占比已经达到0.63,已经逼近0.7。至少从国家的横向对比看,中美贸易战发生的GDP占比节点是和历史上的日本、德英法之和是相似的。如果按照这个规律,美国发起的贸易战或有其必然因素,或许也不仅仅是发展道路差异导致的。但相似的GDP占比必然会导致与美国的差距越来越大吗?日本在相似的占比节点,人均GDP是美国的1.5倍左右,城镇化率是0.76,而我国的人均GDP只有0.15倍左右,城镇化率是0.585。从这个角度来说,我国的发展潜力还有很大空间,虽然我国老龄化加重、适龄劳动力出现拐点,经济的高增长已经不可持续,但城镇化的空间还在(投资潜力),人均收入的空间还在(消费潜力),现在需要做的就是怎么释放投资潜力(人口和土地等生产要素仍有较大激活空间)和稳步提升消费潜力(降低税负已经在路上)。

基于此的话,本文对贸易战的理解和可能的推演如下,虽然我国发展潜力仍存,但面临的困难也很多,希望国家能度过难关。

说完粗浅的理解后,来看短期出口的情况,2018年11月出口增速开始出现下滑,这基本也符合出口新接订单对出口增速的领先规律,按照此规律至少2019年上半年出口增速都不会乐观。出口的转差不仅仅是受贸易战的影响,外围环境经济下行预期也是重要原因。

2019年需求展望

根据前文下游需求的传导机制,由于2019年预判房地产新开工增速会下行,但维持正增长的可能性仍有,叠加基建投资加码,虽不说基建增速能有多大改善,但大概率会比2018年好,这样利于提振整体的建筑新开工,建筑业整体的新开工预期或可以更为乐观一些。如果建筑业新开工维持正增长,那么2019年机械耗钢也不会太差,但由于2018年机械耗钢增速明显快于建筑业新开工增速,2019年增速大概率会低于建筑业新开工增速。

而商品房销售面积2019年整体预期相对差一些,但失速下行的可能性也不大,所以2019年汽车耗钢量依旧不容乐观,但随着减税等措施逐步释放后,消费或有提振,也不用太悲观,全年增速大概会呈现先抑后扬的走势。而家电行业根据销售面积的领先性来看,增速重心大概率仍会下移,但全年增速来看,大概率也会呈现先抑后扬的走势,幅度需看消费提振和出口的对冲影响。

船舶行业根据领先指标新接订单量增速来看,手持订单量增速大概会下行,但不用过于悲观,大概率会维持正增长,增速下行压力或集中体现于2019年上半年。

综上分析,2019年钢材内需增速大概率会下行,但耗钢绝对值有望保持正增长。至于给出量化预期的难度太大,目前需求的量化以监测为主,需求量化的预测效果不佳,本文暂不给出具体数值的推算。

如果需求维持增长,那么2019年是看不到被动补库存到来的,而被动补库存未至,那么呈现慢慢熊市的可能性较低,行情的涨跌主导因素还是预期,特别是主动补库存阶段,需要关注预期的变化。而从上文库存周期细化部分,主要关注的三大预期,一是货币氛围预期,二是需求增速预期,三是供应预期。通过对需求的分析来看,需求增速下行是大概率事件,需求增速预期是向下的。而供应端,基于对高炉去产能的阶段性结束,高炉产能2019年将有小幅回升,电炉产能也有增加,废钢供应也有增量,总体来说粗钢名义产能是有回升的(该部分详见2019年成材年报,本文不在累述),而环保限产大概率会出现放松,这会导致粗钢的实际可利用产能提升幅度更大,供应氛围宽松预期增强。如此分析的话,需求增速预期向下,供应预期向上,那么货币氛围预期则至关重要,2019年整体的货币氛围如何呢?

黑色产业宏观指标细化


黑色产业的宏观属性还是比较强的,每个人关注的宏观指标也不尽相同,本文主要关注的宏观氛围指标如下图所示,其中以货币氛围为主,整体工业品库存周期辅助。

货币氛围主要关注的指标有两个,都是衡量货币数量方面的指标,一是央行扩表还是缩表,二是m1-m2增速差处于零轴上方还是下方。当央行缩表+m1-m2增速差<0,则认定为货币氛围预期向下;当央行扩表+m1-m2增速差>0,则认定为货币氛围预期向上;其他状态则表示,货币氛围中性,主要关注需求和供应的变化。这里面的逻辑是m1-m2增速差是工业企业对利润预期的变化,进而反应的货币融资需求预期,而央行是扩表还是缩表反应的是央行主动释放流动性的意愿。从数据看,两者大部分时间都是同向的,且当两者同向运行时,钢价大概率会出现比较明显的趋势性波动。

这实际也暗合利率的运行逻辑,利率的趋势是受货币需求主导的,当货币需求好转的时候,利率倾向于走强,此时如果央行选择缩表,无疑会加快利率的提升速度,进而导致经济的景气度会快速下降。换个角度说,当央行扩表,利率还望上升,只能说明货币需求旺盛,经济的景气程度高。这是为什么国债收益率和钢价的大趋势基本相同的原因,因为钢价很大程度可以反应国内经济的景气程度。所以,降息的阶段对钢价并不是利好,但为钢价未来转势提供了条件。

那2019年货币氛围该怎么走呢?首先受制于出口下滑和中美利差很难回升(国内利息没有走强预期),外汇占款增速下滑或基本确定(外汇占款主要受国际收支净额影响,国际收支主要包括经常账户和金融账户,经常账户对应净出口,金融账户对应的中美利差),至少2019年上半年前大概率维持下滑态势。而由于国内不是面临货币投放不足的问题,是货币需求端出了问题,所以央行调控思路逐步从量转为价,央行主动投放方面大概率也会转为收缩,但10-11月央行主动收缩力度较大,且年末有稳流动性诉求,增速可能会有阶段性回升,进而对冲外汇占款带来的被动收缩。整体看,央行缩表趋势有望形成,需注意年末可能的反复。

目前社融表现依然很差,工业企业特别是终端制造业利润预期依然较差,m1-m2增速差大概率仍会处于零轴下方,且根据历史规律看,m1-m2增速差处于零轴下方的时间一般得有16个月以上,从这个角度来看,2019年6月前维持负增长的可能性还是很高的。

所以,2019年货币氛围呈现预期向下组合的可能性较大,叠加整体工业品后期有进入主动去库存阶段的趋势,整体工业品的氛围亦不佳,尤其是2019年6月前。但也不用过于悲观,按照票据利率下降带来了票据融资回升的角度,一定程度说明利率下降后,还是能够改善货币需求的,若后期一般贷款利率如期下行,货币需求有望改善。而本轮工业品的补库存周期因补库力度有限,所以主动去库存的时间或许也不长。

库存周期预判及猜想


2019年有较大概率阶段性会出现货币氛围预期向下+需求增速预期向下+供应预期向上的组合,符合主动补库存阶段的悲观预期主动补库存,中长期看成材价格下行压力依然是存在的。但由于没有被动补库存的阶段,下跌阶段会被缩短。基于此对2019年市场的猜想有四:

一是按照强势周期下跌阶段的特点,大概率还有一波快速杀跌过程,幅度或和2018年11月份的下跌幅度相近,且出现在上半年的可能相对大一些。

二是利润估值将下移,但只要需求不出现负增长,利润估值也不宜过于低,很难出现全面亏损的局面。

三是既然杀跌风险主要来自于悲观预期,而非供需出现明显失衡,终端和贸易环节库存高、估值高的品种将是杀跌主力。

四是一旦供应出现明显收缩,库存周期转为主动去库存阶段,就需要时刻注意货币氛围和需求增速的转向了,因为没有被动补库存的库存累积过程,主动去库存阶段一般持续时间较短,而当主动去库存阶段转为被动去库存阶段,行情很容易出现阶段性快速拉涨行情。

风险点:新开工波动超预期、供应再度被压制

对于团队研发的思考

1. “法”治or“人”治

团队研发工作的开展大概有两类,一是“法”治,在标准化的研究体系指导下来开展研发工作;二是“人”治,主张人性化研究,不同的研究体系可以共同存在。这两种方式各有利弊,没有绝对的好与坏,但对于期货公司的研发团队来说,个人觉得“法”治更有利于研发的传承性和连续性。在“法”治范畴内,兼容并包“人”治的优点,更好的服务于“法”。

比如战国时期,七雄并立,每个国家都有每个国家的治国之道,但只有秦国自商鞅变法后,秦国成为“法”治国家,一直处于较为强大的地位,其他六国强弱关系转化却很快,各领风骚几十年,因为他们属于“人”治国家。两者最大的区别在于“人”治对人的要求更高,如果出现圣君贤相良将,这个国家也能出现阶段性的强势,比如吴起时代的魏国和赵武灵王时代的赵国,都是一度称霸七雄的存在,但随着他们的离开或逝去,魏国和赵国也在慢慢衰落。

而“法”治对人的要求也很高,但只是对创“法”的人要求高,一旦“法”确立了,对执行的人要求就相对降低了,这是在人才辈出、大争之世的背景下,秦国能够持续强势的重要原因。但为什么战国时代,彻底变法的国家甚少呢? 个人理解主要是创“法”阶段难点较多。一是创“法”需要“创”法的人带着理想和非功利的心态去“创法”,因为确立可执行的“法”,并运行顺畅后,创“法”的人不可或缺性反而下降了,并不是增值的过程,商鞅的命运就很悲惨,所以投身变法事业的人本就不多;二是创“法”不好达成共识,容易越到阻力,一般实力越强的国家,反而越不容易变法,最后容易演变为局部的变法或不了了之。三是变法短期效果难以体现,变法的结果也有很强的不确定性,需要承担风险,没有获得好的效果前很难让人信服。

2. 务实与务虚

务实和务虚对一个团队来说都是至关重要的,务实是研发做加法,务虚是研发做减法。务实是根,是量的积累;务虚是拔高,是质变的关键。

务实主要体现在四个方面:一是深耕产业,建立现货信息渠道,深挖产业细节,打通产业运行逻辑;二是注重数据的研究,强化量化思维和指标思维,研发要有“据”可依;三是疏通数据和产业的联系,深化对数据背后的产业理解,建立产业运行逻辑背后的数据验证和支撑;四是既要有认知的深度,还需要认知的广度,要有发散思维,不断扩宽研发的认知边界、认知周期。

务虚主要体现在五个方面:一是注重方法论研究,科学合理的方法,容易事半功倍;二是深化对常见研究工具(平衡表、库存周期等)的理解,因为每个品种的特点都是不一样的,需要做好品种和研究工具的有效结合,这样才能继承和发扬;三是加强总结,总结不仅可以锻炼逻辑推理能力,更便于查缺补漏,也有利于构成研发成长路上的见证,明白了研发的进步从哪来,才能清楚的知道未来要到哪里去;四是勤思考,思考的触发点很简单(指标的背离、指标的失效、异常的波动、预期外的数据、研究工具的不适用等都可以),思考的过程是深挖逻辑的过程,是锻炼逻辑严谨性的过程,是加深对数据和产业理解的过程,是数据和逻辑融合的过程;五是多反思,反思是“去伪存真”的过程,不错误的坚持,也不轻易的舍弃,是研发量变到质变的关键。

虚实看似矛盾,但又是辩证统一的,虚实融合的过程就是量变到质变的过程。这个过程对于个人来说难度更大,毕竟单一个体的精力是有限,而团队可以依靠集体智慧,更有精力的去做到虚实融合。团队实现虚实融合的关键点在于建立和完善团队的梯队建设,时刻兼备务实和务虚人才,并需有合理的互相转换机制。

回望研究心路历程


不知不觉,已近2万字了,基本上想表达的都写完了,都是一些个人看法,不合理的地方还望多担待,希望能有一些参考价值,祝福大家2019年历“9”弥新,事业顺利。

最后简单回顾一下研究的心路历程作为结尾,2019年的新年钟声就快敲响了,对黑色产业的研究也将进入第8个年头。因为对研发工作的兴趣,2011年作为应届毕业生进入了一德期货,从此开启了与黑色产业(那个时候是钢铁研发中心)研发的缘分。回望这8年的时光,个人和团队的成长路程都历历在目,也发生了很多变化。个人从懵懂少年变成了略懂黑色、略显油腻的“中年模样”,研究理念也经历了解释每段行情—追求确定性—感受阻力的转变,研究方向也开始尝试进行“加”法到“减”法的切换;黑色事业部从开始的一两个人发展到二十人有余,研究品种从单一的螺纹发展到成材、炉料、合金的全覆盖;一德黑色的市场认可度也在不断提升,一德黑色有了品牌效应。

但不变的是“压力感”,之前的“压力感”主要来自于成长的渴望,来自于深入产业的渴望,来自于建立研究体系的渴望,来自于提升研究格局的渴望。而现在的“压力感”主要来自于市场的快速进化,来自于一德黑色“盛名”的可持续性维护,来自于服务好产业核心的能力强化,来自于团队研发的传承和发扬,来自于研究能力的如何变现。“压力感”只所以加引号,是因为“压力感”不等于压力和包袱,而“压力感”的存在会让人时刻保持敬畏之心,时刻保持战斗之心,时刻保持追求卓越之心,希望个人和一德黑色团队在“压力感”的护持下,也能越来越好。


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