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养猪的极致:从温氏到牧原

君临  · 公众号  · 2019-03-06 10:02

文   |   君临团队

金猪年,金猪股。

 

跨入2019,在非洲猪瘟的淫威下,A股猪肉板块已提前爆发,翻倍股比比皆是。

 

没上车的同志不要着急补票,不少养猪股的高管们都在边打边撤了,悠着点。

 

好戏刚开场,后面有的是机会。

 

在君临眼中,中国生猪养殖行业正处在集中度大规模提升的历史性进程中。

 

从小规模散养的原始粗放到大规模工业化的技术管理,后发优势下,行业正在从史前时代快步跨入科学时代。

 

养猪业虽然古老,但如何运用技术和管理来大规模养猪,却是新问题。

 

新,表示行业处在成长期,叠加猪周期影响,这将是一个难得的“周期成长行业”。

 

周期+成长,意味着未来总有周期低点带来的上车机会。

 

但能否在正确时间上车并坐稳扶好,取决于你对行业、公司的认识是否足够深刻。

 1 

养猪是门好生意吗?

 

看起来似乎不像。

 

进入门槛好像很低,起早贪黑辛苦伺候不说,瘟疫袭来全部归零。

 

与产业链前端的兽药、疫苗比起来,好像技术含量不高,盈利稳定性也不行;

 

与下游的屠宰比起来,盈利稳定性就更差了,更别说与更下游利润空间更大的肉制品比。

 

但固有经验,都是阻碍思考的绊脚石。

 

如果站在整个产业链高度看,情况大不一样。

 

整个生猪产业链,市场空间最大的几块分别是饲料、养殖、屠宰、肉制品。

 

肉制品,双汇一家独大,但由于我国猪肉消费主要以热鲜肉为主,双汇肉制品平庸多年,目前还看不到有啥亮点起色。

 

龙头都衰成这样,阿猫阿狗的日子更惨。

 

屠宰,双汇也是霸主,更是2016年以来双汇的亮点。

 

三年来,双汇屠宰份额开始增长,他的主要对手——屠宰散户正逐渐老去并退出市场,不过这一进程较慢,以至于双汇屠宰产能利用率长期在低位徘徊。

 

饲料,变化最大,行业2012年以来撞上天花板,没有easy钱挣,同质化竞争时代来临,行业迎来剧烈洗牌,全国饲料企业大幅减少。

 

春江水暖鸭先知,活下来的饲料企业无不清楚,饲料行业的剧变是趋势性的,其下游过去主要客户——散养、小养殖户正在不断退出市场。

 

配个饲料,能有多大难度?

 

大型养殖企业,无论是从成本还是效率角度,都不会外购。

 

不想做温水青蛙的饲料企业,纷纷进入下游养殖业,正邦、天邦、新希望,皆是。

 

他们的行动逻辑,显然符合最小阻力位原则——纵观产业链,强大如双汇,都在屠宰肉制品里挣扎浮沉。

 

就拿屠宰来说,看似门槛低,实则隐性门槛极高。

 

一是屠宰最终要依靠终端渠道动销和扩张,这事耗时费力;

 

二是地方保护主义,阻碍巨头统一市场,多地存在涉黑“肉霸”,就是这么来的;

 

三还要面临低成本的私屠滥宰竞争。

 

相比起来,养殖是产业链各环节中,难度相对较低的一环。

 

本质上,商品猪是一种无差别的商品,是没有定价权的,竞争核心是效率提升带来的低成本。

 

散户可以养,但地方保护主义保护不了低效率的散户。

 

而饲料企业的动向,最能代表产业链价值的移动方向。

 

所以要理解养殖行业的投资本质,首先要清楚价值的来源:

 

一是从饲料业移动到养殖业;二是从散户移动到规模企业。

 

这不是一个从1到N的传统意义上的成长投资,而是从N到M的价值转移。

 

投资养殖行业,实际上也是投赛道。

 2 

驰骋好赛道,需要好骑手。

 

每个行业都有每个行业的门道,养猪也不例外。

 

养猪容易,但养的“多快好省”很难。

 

养猪是个技术进步缓慢的行业,慢的原因一方面在于猪存在较长的生长周期,一方面在于猪有着独特的生物性。

 

就算搞个饲料配方的改进,设个实验组和对照组来验证效果,最快也要半年多,技术迭代很慢。

 

众所周知,国内养殖成本居高不下,高就高在饲料成本、料肉比、PSY。

 

饲料成本主要源于粮食价格,由于农业保护政策,与美国比起来,我们的粮食价格大概是美国的两倍。

 

指望大规模进口便宜粮食,那是天方夜谭。

 

只有料肉比、PSY,企业有文章可做。

 

就拿影响PSY的核心——育种来说,过去,养猪是个副业,产业化都是近十来年的事。

 

处于发展初级阶段的行业,难以培养出有强大竞争力的育种能力,这是常识。

 

母猪从怀孕到生产,少说也要百来天。

 

育种不仅烧钱,而且还烧时间。

 

投入大,回报慢,处于初级阶段的生猪企业,要不是投不起,就是不敢投。

 

长期以来,我国在猪育种方面的投入严重不足,而且实际上投入到猪育种改良方面的资金也大大低于引种投入资金。

 

实际上,养猪还有各种各样外行根本无法想象的细节。

 

举个例:

 

养猪技术哪家强,欧洲大陆找丹麦。

 

丹麦的PSY,世界顶尖,奉行拿来主义的中国,引种了不少丹系猪,但总是喂不好,最大的原因,就是亏吃少了,精细化管理水平差。

 

比如配种,母猪喜欢开灯约炮,而且要一定的光照强度,断奶母猪的公猪刺激及光照强度不够会导致发情整齐度不理想,发情不稳。

 

最终,活产仔数和年产胎次这两个指标就上不去。

 

这里面,还有其他独特的门道和诀窍,而正是这些看似不起眼的细节,往往决定了企业的生死存亡。

 

养猪无非六字真言:“多生、少死、快长”。

 

在这一行里,通过不同的方式关注细节,通过对极致的追求,优秀的公司往往殊途同归。

 

在君临眼中,温氏和牧原,正是在各自擅长的领域内,把不同的商业模式做到极致,不断巩固生猪养殖业的典型成长逻辑:

 

通过管理、技术降低成本,成本足够低,才扩张的快,从而进一步降低成本。

 

他们究竟是如何做到的呢?

 

不妨从他们的迥然相异的股权结构开始说起。

 3 

>>>温氏<<<

“公司+农户”的中规模分散式养殖,是温氏商业模式最显著特征。

 

简单来说,农户按温氏标准建设养猪场,然后“帮助”温氏将猪养大,从而获取劳务报酬。

 

温氏则为农户提供猪苗、技术指导、饲料、动保等服务。

 

这套模式的关键,就是可以实现轻资产运营、扩张,从而优化资本配置于科技研发、综合经营等高附加值项目。

 

所以温氏的PSY、料肉比、商品代存活率等关键生产指标均大幅领先于同行。

来源:君临综合整理

 但要玩好这种模式,前台要有高素质的一线员工,后台要有同样高素质的技术员工。

 

温氏作为中国最早一批承认知识具有资本价值的企业,调动各方人员积极性,是其成功崛起的奥秘。

 

温氏前十大股东持股比例仅占1/4左右,员工持股覆盖率超1/3,而且未来还将进一步扩大,股权极度分散。

 

将公司和农户连接在一起的,就是温氏千千万万的基层员工,他们天天面对三农,要解决各种各样的具体问题,为提升生产效率服务。

 

这是典型的自下而上的分权决策体系。

 

需要让听得见炮声的人来呼叫炮火,前台有权灵活的调动后台资源对业务进行支持。

 

这不仅需要扎实的经验技术,更需要高度的责任感,大家持股当老板绑在一起,每个基层员工都像一支队伍,有人企合一的气质,才能爆发惊人的战斗力。

 

所以本质上,温氏是典型的技术服务型公司。

>>>牧原<<<

一体化自育自繁自养,是牧原商业模式最显著的特征。

 

直白说,就是工业化养猪,所有环节一手包办。

 

这样做好处自然很多,比如完整产业链利于产品质量控制、利于疫病防控、作业标准化、规模化。

 

一个运作良好的生产型工业化组织,他一定是自上而下决策的集权体制,上面不需要下面想太多,只需要基层按照流程、标准坚决的执行。

 

牧原由大股东绝对控股。

 

将工业化做到极致的最大好处,便是拥有全行业最优秀的成本控制能力。

 

2018年Q2,牧原的育肥完全成本为11.28元/kg,第二名温氏为12元左右。

 

拿猪价尚可的2017年为例,可以看到:牧原拥有全行业最高的净利率。

 

牧原是怎么做到的呢?

 

这个问题,经济学家科斯的著名论文《企业的本质》可以回答。

 

简答来说,单独个体在市场上按照价格信号进行交易,面临较高的交易成本。

 

所谓交易费用,包括搜索价格信息的成本、讨价还价的成本、签订契约的成本以及监督检查和执行契约的成本等。

 

而企业之所以存在,就是可以通过流程、制度,去协调内部生产交换的问题,从而达到节约交易费用的目的。

 

就像过去散户养猪,不仅要自己建猪舍、买猪仔、配饲料、防疫防病,还要在出栏时苦苦寻找买家。

 

温氏的出现,就让农户解脱出来,专注于建猪舍、育肥环节,这就大大减少了双方的的交易成本。

 

而牧原,干脆把农户这一环也省了。

 

问题又来了,温氏为啥不有样学样呢,可以提高净利率啊?

 

到这一步,我们已经触达了温氏和牧原的底层商业逻辑,而要真正理解他们,需要借助杜邦公式。

 

还是以2017年为例:

很明显,温氏的ROE是由资产周转率驱动,资产周转率是牧原的2倍多;牧原则是一部分是由净利率驱动,一部分由高杠杆驱动。

 

结合前文,我们可以看到:

 

温氏用支付给农户的劳动报酬的形式,外包育肥环节,牺牲一部分利润,换取了轻资产高周转率服务性的经营模式,从而达到提高ROE的目的。

 

牧原用了更大的杠杆,以重资产模式,换取了全流程的工业生产体系,打造了最低的交易成本,从而获取了更高的净利率,一样达到提高ROE的目的。

 4 

在《企业的本质》中,科斯还提出另外一个问题:

 

既然企业能够降低交易成本,为什么市场交易仍然存在呢?

 

这个问题对我们今天的研究来说,意味着温氏到牧原的商业模式,存在极限吗?

 

科斯肯定的回答了这个问题。

 

温氏的极限,在于牺牲的这一部分利润,能否继续低于轻资产高周转率带来的好处。

 

牧原的极限,在于内部交易成本开始大于在公开市场上的交易成本。

 

换言之,规模扩张带来的效率提升,有一个平衡点,过了这个点,效率反而会随着规模扩大而边际递减。

 

但中国的养猪产业化,还远远没到开始谈极限的时候。

 

2018年,全国生猪出栏6.94亿头,而温氏跟牧原加起来,才不过3330万头,市占率低的可怜。

 

温氏和牧原的对手,还远不是彼此,而是散户。

 

温氏资产轻、体量大、扩张快,缺点是农户管理难,沟通成本高;牧原资产重、质量高,但体量小、扩张慢。

 

实际上,很难说温氏和牧原的商业模式孰优孰劣,但市场普遍更认可采取一体化工业模式的牧原,鄙夷“农里农气”的温氏。

 

估值上,牧原往往高于温氏。

 

基于此,我们再花功夫去论证牧原的工业模式多么有前途,温氏这套外包模式迟早随着人口红利的终结而终结,其实意义不大。

 

不如多思考下温氏会不会有市场忽视的地方,可能带来的预期差机会。

 

牧原的成功,归因于专注和工业化体系。

 

在此体系下,饲料、育种、饲养等生产环节,牧原将其置于数字化可测量,操作上可控状态。

 

那么他就可以通过精益生产管理,在各环节实现规范化、标准化作业,降低对人的依赖。

 

换言之,牧原的护城河,就在于管理能力。

 

如果读者记得我们前文的阐述,就会明白,管理能力和农业技术比起来,显然后者护城河更深。

 

从PSY、料肉比等技术指标上看,温式好于牧原,而且温氏有自己的药物与疫苗生产企业,防疫方面有着更多年的积累,动物保健的成本比牧原好得多。

 

牧原能做的,温式其实也能做,但问题的关键,在于温氏是否能走出“舒适区”,进行经营模式的变革。

 

实际上,温氏正在这么做,比如帮助农户扩大养殖规模、推广自动化机械设备,在基本模式不变的基础上达到提升农户效率的目的。

 

值得注意的是,2018Q3,猪价低迷,轻资产模式的温氏,现金流量及现金储备反而更好,处于行业领先水平。

来源:公告

而只有这样:

 

一是在周期低点,偿债能力强的企业更加从容,不易被周期拖垮,周期虽然会往复,但倒在黎明前则毫无意义。

 

二是能实现逆周期操作,猪价低点有能力进行快速扩张,在高点获取更大的利益。

 

对于保守的投资者来说,温氏显然比牧原更值得关注。

 5 

猪市如股市。

 

工业品看需求,农产品看供给,在猪价高点,基于动物精神驱使,散户们一户多养一只猪,就会多出几千万的供给。

 

由大量散户组成的猪市,是猪周期来回波动的主要驱动力量。

 

在周期高点,比如2016年,温氏和牧原的单年净利润可以超过过去多年来的总和。

 

在散户尚未完全退出的市场下,当然,散户有动物精神,难道大企业们就没有动物精神了?

 

未来必然还会重现这样的盛况,得益于规模扩张和巨大的市场容量,利润记录会不断被新的记录刷新。

 

与此同时,A股的农业公司造假历史可谓源远流长,远有蓝田的薛定谔水产大闸蟹,近有雏鹰农牧的买不起饲料饿死猪。

 

黑历史多、名声臭、盈利能力差、其实农业公司历来不受投资者待见。

 

但养猪企业,却非同寻常。

 

君临敢说,未来优秀养猪公司必然还会因周期波动而遭到抛售。

 

到那时,偏见会给聪明的投资者带来极佳的投资机会,这就是“周期+成长”的魅力。

 6 

投资最大的困惑是什么?信息不对称。


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