12月份的美联储的会议声明出来了。

降息25个基点，联邦基金利率降低至3.5-3.75%。

不过，这次降息中，12名联储委员投票中，有3张反对票，其中芝加哥联储主席古尔斯比、堪萨斯联储主席施密德反对降息，认为现在通胀这么高，而且一年都没有丝毫下降，就业也很好，降什么息？ 

相反，那个曾经起草臭名昭著的《海湖庄园协议》的米兰，则认为应该降息50个基点，就业已经开始变弱，我们要配合大统领让美国再次伟大的战略目标，现在不使劲儿降息，还要等到什么时候？ 

从这一次的点阵图（主要反映各票委对于未来降息的看法）来看，现有12名票委整体上认为，2026年将降息一次，2027年再降息一次。

在对美国的经济预测方面，将增速预测略微抬升，通胀率预测略有下调，其他的预测基本与9月份持平。

降息的节奏和幅度，基本上是市场预期到的。

不过，我在以往的文章中也多次说过，不管点阵图还是这个经济预测，基本都没啥鸟用，只能代表当前的此时此刻的美联储12位票委对于未来一年内市场利率的看法，但他们的观点，也都是随时都会随着时间的推移和经济数据的变化而改变。

尤其是，本次降息之后，拿着真金白银在市场上投资的投资者们，用利率期货交易出来的未来2年降息预期，就不是这么回事——CME的联储利率观察工具显示，市场认为2026年还是会有2次降息。

最让市场没有预料到的，还是我12月8日微信文章里的内容：

又双叒叕一轮开闸放水？

是的，就在本次议息会议上，美联储主席鲍威尔赶紧对市场宣布，从12月12日起（也就是12月议息会议刚结束第一天），美联储将在30天内，购买400亿美元的国债，以补充市场的流动性。

当然，鲍威尔掩耳盗铃的强调说，这不是新的QE，而是为了管理货币市场的流动性，保持银行准备金体系的稳定——看过我那篇文章的人应该都知道，连美联储这点儿小心思，都被我在那篇文章中给说中了，肯定要变一个名词嘛，要不然，刚结束QE就马上又开启QE，不神经病么？所以，就换个名字，RMP（储备金管理型购债），我这可不是印钞哈，我这是管理货币体系……

是的，所有的央行，都是一个德行，动不动就要印钞，而且还不断的变换名称，表明自己不是在印钞，而是在“管理金融体系”，从头到脚，每个毛孔都滴着辛勤为人民服务的汗滴……

至于我们，如何来识别这一条呢？

就是别听他那些巧立名目的新词，只要看他的资产负债表规模，到底是扩大了还是缩小了。如果要找一个单一货币指标来观察的话，那就是美联储准备金规模的大小：

2008年-2014年8月，超大规模印钞放水；

2015年9月-2019年8月，收水（但极缓慢，且收水很少）；

2019年9月-2022年3月，超大规模印钞放水；

2022年4月-2025年12月，收水（但极缓慢，且收水很少）；

2026年-   ，小规模印钞放水。

就这样，自2022年4月以来不断缩减的美联储资产负债表扩张停止，美联储重新走上资产负债表扩张之路。

我猜测，你肯定想问，这一次美联储的放水，对大类资产的价格什么影响呢？

这个，可能有点和你想的不大一样。

就大家最关心的美股来说，降息实际上早就被市场充分计价了，但重启印钞阀门，却大大利好于美股的估值扩张和上涨，但是——根据我个人的判断（在我每周的资产模型报告中有详细分析），过去几周里，美股早已被市场的热烈情绪所淹没，这次重启印钞阀门的利好，很可能只是在长期能体现出来，短期美股还很有可能要经历一轮动荡的行情。

黄金白银这没啥好说的，降息印钞自然是大大的利好，但金银价格已经明显上涨，接下来如何走，关键看这次印钞的持续性，还有其他一些更关键因素的影响……

关于美债，因为这次一个月400亿美元的购债，主要都是短期国债，所以对短期国债当然是利好，但长期国债更多的取决于未来的降息预期和美国的通胀预期，所以，你看美联储降息印钞的消息出来，短期国债价格和长期国债收益率都有所下降（意味着国债价格上升），——但就整体而言，自11月底以来，中长期国债收益率其实是显著抬升了的。

至于A股和港股，虽然也会受益于美国降息印钞，但因为本次RMP印钞规模（一个月400亿美元）相比当前资产负债表规模并不大，所以，外溢效应不会很明显，而且，A股和港股的估值，更多的是受制于美国的中长期国债收益率，所以，整体而言，这个消息对A股和港股只能算是个微弱利好——如果美国中长期国债收益率没有下跌的话，A股和港股大概率还将继续承受压力；

…… 

整体而言，降息印钞是利好，但不管是美股、A股还是港股，其估值都处于最近几年来的最高位附近，市场情绪也都在高位附近，降息印钞，短期内固然是大大的利好，但美联储声明说完，资产价格已经迅速反映了——具体到接下来偏向于涨还是跌，短期内还有其他更关键的因素影响。

具体每一类资产，接下来会有什么样的表现，我会在知识星球的每周资产价格模型中进行详细的分析和说明。

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每周周日到周一，本人会在知识星球的圈子里，发布由本人建立或检验过的资产价格模型周报，

其中包括A股、美股、港股、黄金、比特币等，从过去一周的估值更新、货币流动性观测、市场交易者结构变化、价格模型动态、市场利率-财经数据-财经政策解读、技术及情绪指标分析等维度，分析和判断过去一周该类资产的价格状态，在以上基础分析上，对未来一周资产价格做出展望和判断，欢迎大家扫码加入。

如有其他需求，请联系小助手微信（LCZxiaozhushou）。

因为白银价格最近的大涨，太多的财经自媒体，都在大谈而特谈白银“史诗级的上涨”。 

有人说了，是因为Comex交易所里，有人买了4亿多盎司的白银期货，要求交付实物，所以引发了白银的上涨；

有人说，是香港将打造全球黄金和白银的交易中心（现在是纽约和伦敦），所以要建设超级金库，其中白银储存要求达到1万吨以上；

还有人说，是中国、俄罗斯和印度为了绕开美元体系，秘密将白银提升为国家储备资产，所以导致了银价的飙升；

还有某个装神弄鬼的财经大V，硬要把K线图画成一个杯子的形状（反正只要你牵强附会，K线图可以画出各种形象），进而提出什么白银的“史诗级杯柄”；

…… 

我不能说这些传闻都是谣言或者毫无意义，但在我看来，每一个传闻，总有一些涉及关键逻辑的细节却模糊不清或根本没提到，靠这种市场传闻，来理解资产价格的大幅波动，对真正的投资并没有什么太多的帮助。

很多我的老粉都知道，在整个财经自媒体里，以前的我，敢说自己是写过白银文章最多、最详细、最深入的博主（没有之一），甚至，我还在2017-2018年银价极低的时候，牵头帮很多朋友们购买了大量实物白银银锭（现在涨了3倍以上了）。

所以，关于这次白银大涨的事儿，我自认为可以说点儿不一样的东西。

很多聪明人应该都知道，在绝大多数时候，我们普通人所能看到的新闻（信息），大都是有人想让我们看到的新闻（信息）。

举个例子，就说国家储备这事儿吧，不管是中国、俄罗斯还是印度，从未在央行或者国家的资产负债表栏目里列出来白银，你非要说什么“秘密提升为国家储备”，既然是秘密，事儿为啥被你知道了呢？

所以，我还是从期货交易的角度，来讨论一下最近白银的暴涨。

首先，我们要介绍一个在期货交易中非常常见的市场现象——逼仓。

真实的期货市场交易中，无论多方或者空方，很大一部分都是投机性的，而且是带有高倍杠杆的，没有实际交割能力，在这种情况下，如果多方或者空方，利用交割规则、资金、持仓或者现货的优势，逼迫对方接受实物的交割，这就是逼仓。

因为这种逼仓过程，必然伴随着标的资产价格的连续暴涨或暴跌，发起逼仓的一方，可以在金融市场上获取超高利润，所以我们经常会在市场上听说某品种期货遭遇“逼仓”……

具体来说，逼仓又分为逼多和逼空两种操作。

所谓逼多，大多是空方手头有大量的现货，利用期货的交割规则，逼着多方在现实中接受交割的实物资产，因为多头没有接受交割的能力，或缺乏交割所需的资金，由此造成商品价格连续暴跌，极端情况下甚至会跌成负值——历史上最著名的逼多行为，是在2020年4月20日，美国WTI原油价格暴跌之-37美元/桶。

遭遇逼多的商品，通常具有特殊的性质（一般有毒性），而且对于交割接收方有特殊要求，从而导致市场上的投机多方无法接收，例如WTI原油的空方交割的是管道里的原油，多方需要准备油桶、存储地点等。

除原油之外，氯气、电力等商品中，也都出现过逼多导致负价的情况。

相比逼多操作，逼空操作在期货交易就比较常见了。

所谓逼空，是由期货市场中的多头发起，通常是利用市场上现货不足，多头通过大量建仓多头，逼迫空方交割实物，绝大多数商品，在市场需求旺盛，同时交易所库存下降的时候，很大概率都会遭遇多方的逼空行为，大概率会造成商品的价格连续暴涨。

换句话说——

在期货市场上，任何一种商品，如果在短期内出现了“价格上涨+现货需求旺盛+库存持续大幅下降”，有很大概率会遭遇逼空。

10月份迄今的白银市场，恰恰就出现了这种情况。 

第一，我们先来看价格变化。 

过去一年时间里，黄金从2600美元附近大涨至4400美元附近，而且始终保持强势，白银价格也随之大幅度上涨，从30美元左右涨至目前的50美元左右，特别是，刚刚过去的7/8/9月，全球最大的显性白银库存地——伦敦金银协会（LBMA）的白银实物，每日清算量大幅度抬升，由此还造成了LBMA自由流通量白银大幅度减少，甚至不得不从纽约Comex金库搬运部分实物白银。

因为大量白银实物正在搬离可交易场所，这激发了人们对于白银逼仓的猜想，再加上黄金保持强势，所以白银价格居高不下。

第二，关于白银的现货需求。

查阅世界白银协会提供的历年白银供需平衡表，工业用银、特别是光伏用银，在2023-2024年持续大幅度增长（表格中2025年数据为预测），这意味着，市场上的现货需求持续保持旺盛。

更重要的是，进入2025年以来，市场上最大的几个白银ETF也在持续增持白银

第三条，也是最关键的，期货交易所白银库存迅速下降。

不考虑ETF的话，全球最大的显性白银库存地是刚才提到的伦敦金银协会，但该库存绝大部分属于某些客户的，可用于自由交易的白银较少，

上期所和金交所的白银库存过去几年来都在持续下降（反映的可能是中国工业用银量以及民间屯银的增加），但标志性的COMEX交易所，其白银库存其实一直在增加。

但是，自2025年10月初开始，这种情况出现了变化，Comex的白银库存开始迅速下降，从9月底的5.3亿盎司迅速下降至目前的4.6亿盎司，与此同时，国内两大白银交易所的白银库存也是从10月初开始骤降。

三大白银期货库存同时剧烈下降，这么好的条件，你说会不会有人来“搞事”？

白银价格的飙升，正是从9月份开始，考虑到期货交割时间等问题，可以猜测的是，有人已经知道，三大交易所将有大量白银进入实物交割环节，该规模远超白银生产企业对交易所库存的补充，于是借着9月份黄金价格的飙升，白银价格一同暴涨。

……

谈完了前面的可能性之后，再来谈谈风险问题。

……

 （以上内容，是本人11.30在知识星球和小红圈发布的《关于白银逼仓可能性分析》的上半部分，下半部分关于“风险

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美联储12月份的议息会议召开在即，全球投资者翘首以盼。

根据CME的联储观察工具（Fedwatch tool），利率期货市场对于美国降息这事儿，虽不敢说板上钉钉，但也八九不离十了。

没想到的是，一个美国银行的利率策略师马克-卡巴纳却告诉大家，美联储降息或不降息没那么重要了，真正重要的是要“补充准备金”，而为了管理准备金，美联储很可能会重启印钞机，开启所谓的“准备金管理型购债（Reserve Management Purchases，RMP）”。

说白了，这就是变相的QE，重新开动印钞机。

反正，“印钞”这个词儿，太简单直白，容易被民众痛骂，所以，央行的印钞，就要不断的变着花样创造出新的词汇，新的说法，让大家感觉，央行在很认真的 “为人民服务”……

问题来了——

美联储不是在10月份议息会议上刚刚宣布，12月1日停止缩表么？结果，还不到2周，市场又没出什么问题的情况下，马上就又要宣布购债印钞，这不是神经病么？

这里我有必要普及一下，美元最内层、最核心的金融市场是如何运行的。

美联储体系内所有的商业银行，加上能直接跟美联储交易的24家一级交易商，他们之间以债券作抵押而相互拆借资金的市场，被称为回购市场

注意，这个利率就是整个美元货币体系的核心内环，也是一切美元利率形成的基础。自2008年的全球金融危机爆发以来，美联储通常将其保持在一个狭窄的区间，这个利率走廊，就是我们通常说到的美联储加息-降息的基准利率，也被称为“联邦基金利率”。

这个利率区间的上限，就是美联储支付给银行存款准备金的利率，被称为IORB（Interest Rate on Reserve Balances）——为什么是上限？如果市场拆借利率，超过这个存款准备金利率，那么商业银行和一级交易商，就不会把钱存在美联储了，而是选择拆借给别的金融机构，这样一来，涌入联邦基金拆借市场的资金变多，会让Fund Rate下降到IORB水平。

这个利率区间的下限，是美联储支付的隔夜逆回购利率（Overnight Reverse Repurchase Agreements Award Rate，ONRRP）——为什么该利率是联邦基金利率的下限？因为美联储会通过回购市场，以这个利率收购市场上所有多余的美元。要是拆借机构报价的利率比这个还低，大家都把资金卖给美联储好了。

可以想象的是，这个回购市场，一定要保持一定的规模和足够大的流动性，否则美联储都没法控制联邦基金利率了。

我们都知道，从10月底到现在，联邦基金利率区间在3.75%-4%。

但是，最近一个多月，回购市场的隔夜担保利率SOFR，却经常超过联邦基金利率上限，哪怕有了10月份的降息，SOFR却始终维持高位，特别是11月28日-12月1日收盘，SOFR居然连续两天收在4.12%，这大大超过了联邦基金利率的上限（见下图）。

与此同时，美联储吸收市场多余资金的隔夜逆回购操作，规模也越来越小，2023年4月的时候还有2.4万亿美元，现在呢？12月5日的逆回购规模只有可怜的14.85亿美元。

这两个数据说明，当前美国的金融市场，资金已经开始明显紧张起来。

回购市场资金紧张会发生什么事情呢？我们可以看2019年的情况。

2019年美联储停止缩表后，9月17-18日，美国金融市场流动性突然消失，SOFR暴涨至5.25%（当时美联储已经降息，联邦基金利率上限2.25%），当时美联储不得不迅速再次开动印钞机，为金融市场注水（见下图）。

有人问了，SOFR暴涨之后，美联储不管会怎么样？

2019年9月，美国金融市场当时已出现暴跌，如果美联储继续放任SOFR暴涨，那意味着美联储对于美元利率的管理彻底失效，所有期限的国债收益率会随之暴涨，然后，股市、房价等涉及到融资的市场全部都会暴跌……然后，美国的金融市场都有可能崩塌。

就现在来说，美联储肯定是不想再经历一次2019年那样流动性突然丧失的情况，所以，面对美国金融市场的流动性紧张，美联储一定会做点儿什么来预防出现2019年的情况。

降息，当然有助于缓解回购市场融资利率上涨超限的情况，但，这是市场资金紧张，如果不能尽快解决市场缺水的燃眉之急，这种情况持续下去，2019年的情况有可能重演。

有人问了，刚才不是说IORB利率是美国大型金融机构拆借利率上限么？为什么商业银行不把准备金拿出来，放在市场上套利呢？

答案是，美国商业银行准备金已经连续下降，目前维持在2.85万亿美元左右，该规模只能确保自身支付清算以及满足监管要求（如LCR流动性覆盖率），根本没有多余的钱套利。

不仅如此，在最近一段时间，美联储为应对流动性压力而设立的常备回购便利

根据一些专业的分析，美国商业银行的准备金规模，最少应该保持在美国GDP总量的8%，正常水平应该在9%——美国二季度GDP总量为30.5万亿美元，预计四季度大概率在31.5万亿美元左右，这样算下来，商业银行准备金额度的正常水平，应该保持在28.4万亿美元，最低则不能低于2.52万亿美元。

当前28.6万亿美元的准备金水平，对美联储而言很显然属于“正常水平”，所以，美联储在12月1号就停止了缩表操作，但——这个正常水平，一旦遇到个什么风吹草动，是不是就有可能大幅度下降，造成美国金融市场的流动性危机呢？

就是从这个角度出发，马克-卡巴纳才告诉大家，为了预防有可能出现的流动性危机，美联储很可能换个名词，宣布一种新型的QE印钞，因为主要出发点就是为了管理准备金的规模，所以就叫“准备金管理型购债”。

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很多人没有注意到的是——

日本的10年期国债收益率显著超过中国了。

就是在去年12月初，日本的30年期国债收益率第一次超过中国，现在，日本的10年期国债收益率也第一次超过中国，这意味着日本的中长期利率全面超过中国；这也更意味着，世界上能排得上号的经济体（美中德日印英法意加巴俄墨澳西韩）中，中国的中长期国债收益率已经垫底。

10年期国债收益率是什么？

它是一个国家中长期利率的核心数据，是市场上对一个经济体中长期借贷成本的综合考量，是一个投资者在某个经济体中所能获得的无风险收益率，更是一个经济体中长期资产价格波动的“定海神针”……

众所周知的是，进入21世纪以来，全球主要经济体中，日本的10年期国债收益率，长期排名垫底。之所以会出现这样的情况，是因为日本自泡沫经济破裂以来，长期陷于通缩之中，然后，央行又不断出手购买国债，从而将10年期国债收益率长期压低在0附近。

直到2024年5月，因为国内通货膨胀持续两年维持在2%以上，日本央行才第一次允许其10年期国债收益率超过1%，此后该收益率节节攀升，一直到现在接近2%。

2%的国债收益率，是一个非常重要的坎儿。

用股票投资者的方式来估值，2%的收益率，就是市盈率50倍，也意味着当你买入该资产，不考虑复利也不考虑通胀的话，需要经过50年才能够挣回本金——这个时间长度，已经超过了正常人一生的全部工作年限。

当市场上开始接受这么低的国债收益率的时候，通常意味着该资产涨到了一个极端水平，也意味着市场预期该国中长期经济将陷于通缩……

从技术角度解读，2%的国债收益率意味着两个强烈的市场信号。

第一，意味着该国市场流动性极其充裕，意味着央行在不断地印钞购买国债。前面说过，因为2%的收益率实在太低，超出了正常人所能承受的水平，真正的彻底的市场化体系下，没有投资者愿意接受这么低的利率——21世纪以前，人类几千年历史上很少有过2%以下的国债收益率。2%及以下的国债收益率，如果市场还是愿意买入，是因为大家相信，后面一定有个大大的SB在后面接盘，这个SB就是央行。所以，2%以下的国债收益率长期存在，最本质的原因，就是央行在不断地印钱买入，不管是中国央行的公开市场操作、降准、买断式逆回购，或者是西方央行的QE（量化宽松）、YCC（收益率曲线控制）……

第二，意味着投资者对于该经济体中长期的经济通缩预期非常强烈，因为预期经济可能面临增长放缓、需求不足等问题，出现了资产荒，资金的预期投资收益很低，还要考虑投资遭遇损失的风险，所以就倾向于将资金配置到无风险的国债资产上，以规避风险。

简单总结，2%以下的国债收益率，就意味着市场上钱太多，资产风险很大，经济预期极差。

在全世界六大主要经济体当中，十年期国债收益率降至2%门槛的时间如下：

日本最早，时间是1997年10月；

德国其次，时间是2011年9月；

美国再其次，时间是2011年11月；

英国再其次，时间是2012年5月；

法国再其次，时间是2012年12月；

然后，就是中国的2024年12月2日。

无论日本、德国、美国还是英国、法国，只要国债收益率到达2%之后，该经济体一定进入持续性经济通缩和低增长阶段，最早是日本，然后是德国，然后是美国、英国和法国……

2020年疫情暴发以来，因为通胀水平快速上升，主要西方国家的10年期国债收益率再度回到了2%以上。但是，因为日本超高的政府债务规模，所以日本央行一直持续购买国债，将其10年期国债收益率持续压制在2%以下——而日本经济，正是疫情后复苏最慢的一个西方经济体。

现在，日本10年期国债收益率来到了1.94%，不仅接近2%，而且超过中国的10年期国债收益率。从市场角度来解读，市场预期日本的中长期通胀水平将持续超过中国，而中国将陷入比日本更严重的经济通缩和低增长之中。

现在，中国的10年期国债收益率在全球主要经济体中垫底，也就意味着市场预期，中国未来的经济通缩在全球最为严重。更直白地说，这个信号其实明明白白地告诉大家，中国面临类似日本1990年代的资产负债表衰退风险，未来很长一段时间内，都将处于"低增长-高债务"的经济环境。而日本，至少在短期内，可能正走出"失落的30年"，迈向货币政策正常化。

最后需要说明的是，如果考虑到中日两国当前的通胀数据，中国的实际利率，依然是远远高于日本的。

日本10月份的CPI同比数据为3.0%，1.9%的国债收益率，意味着实际利率是-1.1%；

中国10月份的CPI同比数据为0.2%，1.9%的国债收益率，意味着实际利率是1.7%。

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加密货币世界里的人都知道，自比特币现世以来，其矿场一共经历了4次减半。

有意思的，是比特币在这四次减半之后的价格变化，具有高度的相似性。

在这里，我把比特币前面3次减半之后的价格变化图表都给画出来。

观察前面3次比特币减半之后的价格变化，基本上都可以分为3个阶段。

第一阶段：震荡上涨到暴涨至屡创历史新高阶段；

第二阶段：震荡下跌到价格底部阶段；

第三阶段：震荡上涨阶段。

一般而言，第一个阶段持续时间大约在1年-1年半，第二个阶段持续时间大约一年左右，第三个阶段则持续1年-1年半。

这么刻舟求剑的来看，比特币的熊市大概率已经开启——因为，相比2024年4月19日的日期，现在的时间已经超过了1年半，而且，比特币在2024年11月-2025年8月也经历了屡创新高的阶段。 

实际上，在我的知识星球里，我们负责BTC板块的@Snail，已经在9月15日，已经明确提醒大家，当时就已经是比特币牛市的后期。

所以，刻舟求剑的说，比特币的熊市大概率已经开启……

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