专栏名称: 经济逻辑
经济逻辑解读当前经济现象,剖析背后经济本源,寻找宏观与微观的必然逻辑,只做大宗商品衍生品领域内的深度阅读,为用户提供最有价值的宏观研究,产业链调研,产业链基本面深度研投。
专栏主题
分享
今天看啥  ›  专栏  ›  公众号  ›  经济逻辑

经济逻辑|贸易拐点显现,继续跟踪4个预判维度

经济逻辑  · 公众号  · 2018-12-09 22:08

【经济逻辑】解读当前经济现象,剖析背后经济本源,寻找宏观与微观的必然逻辑,只做大宗商品衍生品领域内的深度阅读,为用户提供最有价值的宏观研究,产业链调研,产业链基本面深度研投,致力于大宗商品衍生品领域内最具价值自媒体平台

作者|国盛宏观熊园团队,来源:熊园观察


事件:以美元计,中国11月出口同比增长5.4%,预期9.9%,前值15.6%;进口增长3%,预期14%,前值21.4%;贸易差额447.4亿美元,预期351.7亿美元,前值340.1亿美元。

核心结论:

1.总体看,进出口大降、双双不及预期,高基数外,更多是“抢跑”渐退潮。

11月出口增速环比大降,对各国增速普降。受高基数、外需疲软、“抢跑”效应减退影响,11月出口增速大降。对美出口下降主因“抢跑”减退,对欧、日出口下降主因其外需走弱(欧、日制造业PMI均下滑)。往后看,随着全球经济景气度下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现,出口大概率继续趋弱。

11月进口增速创年内新低,农产品增速由正转负、汽车延续负增长,大宗进口有所减速。11月谷物降幅扩大,大豆大幅回落,印证对美农产品“抢进口”减弱,G20峰会后我国大概率重新进口美国大豆,农产品进口增速有望回升。

2.贸易拐点开始显现,继续跟踪4个预判维度。前期报告中,我们三度提示预判贸易拐点的四个维度,就11月数据来看,贸易高增长大概率已近尾声。

维度1:跟踪中美贸易冲突的进展,关注未来3个月的中美谈判情况。G20峰会中美决定停止加征新的关税,2000亿美元关税税率暂维持10%。倾向于认为,谈判过程大概率会磕磕绊绊,甚至不排除继续升级。

维度2:跟踪贸易摩擦的实质冲击效果,“抢跑”应是接近尾声。11月贸易数据中对美出口环比下降0.4个百分点,贸易摩擦实质冲击开始显现,滞后发布的分项数据显示,9月、10月美国对中国加关税商品出口增速已经开始下滑,预计后续“抢跑”难再。

维度3:跟踪美国经济景气度,尤其是圣诞旺季的对冲效应。当前看,美国四季度经济景气度仍高,圣诞订单尚无大忧。

维度4 :跟踪贸易链条下的就业状况,尤其是贸易第一大省广东。广东官方测算发现中美摩擦将导致广东今年进出口下降1个百分点,就业继续承压。

此外,需关注出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率,应是化外压、稳贸易的必选动作,据我们测算,合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元,乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元,受益行业则有所分化。考虑到第二轮提高出口退税率商品细则于1022日发布,并于11月开始,提高出口退税率将对出口下滑进一步形成对冲作用。后续仍需密切关注即将公布的11月我国外贸企业出口退税情况。

3.展望2019年,贸易对经济增长的拖累效应将凸显,“稳外贸”的必要性再次提升。我们预计,国家尤其是各地政府将继续出台各项举措,包括推动贸易便利化、进一步降低进出口企业成本、继续发力自贸试验区等等。

风险提示:中美贸易摩擦升级超预期,假设模型有偏差。

正文如下:


一、内外需疲软拖累进出口,贸易顺差环比走阔

总体看,11月中国进出口增速双双不及预期,贸易顺差环比再度走阔。中国11月出口(以美元计)同比增长5.4%,低于预期9.9%和前值15.6%;进口增长3%,远低于预期14%和前值21.4%;贸易差额447.4亿美元,超过预期(351.7 亿美元)和前值340.1亿美元。



(一)11月出口不达预期,对主要国家出口增速普降


11月出口受基数效应、外需疲软、出口“抢跑”效应减退影响增速大降。分国家看,我国对主要国家出口增速普遍下降,显示外需整体偏弱。美国11PMI回升,欧、日11月制造业PMI有所下降。当前出口走弱拐点已现,往后看,随着全球经济景气度下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现,出口大概率维持弱势。

 

中国11月出口(以美元计)同比增长5.4%,预期9.7%,前值15.6%,单月增速录得年初以来次低水平。11月出口不达预期受基数效应(去年11月出口同比增速为11.51%)、外需疲软、出口“抢跑”现象逐渐消退共同影响。特别是11月摩根大通全球综合PMI走势与出口增速发生背离,反映了“抢跑”效应消退应是拖累出口的主因。从国别来看,不论是对发达国家还是新兴经济体,出口增速都有显著下滑。

 



对欧美日的出口方面,中国对美出口累计同比增幅为12.9%(前值13.3%),增速下滑, 7 月以来美国对中国合计2500亿美元出口商品征收关税的影响开始显现,“抢出口”效应减退。需要指出的是,关税显现效果应是大于美国景气度回升效果(11月美国制造业PMI 回升1.6个百分点至59.3%)使得对美出口整体走弱。往后看,随着贸易摩擦的持续和美国经济的回落,中国对美出口预计继续走弱;对欧盟11.4%(前值12.0%),大概率与欧元区经济走弱有关(11月欧元区制造业PMI下滑0.2个百分点至51.8%);对日本8.1%(前值8.5%),反映了日本经济疲软也对我国出口形成了拖累(11月日本制造业PMI下滑0.7个百分点至52.2%)。 

 

对新兴经济体出口整体显著走弱,对巴西出口增速下滑最多。11月中国对东盟出口累计同比增长15.9%,前值17.0%,连续6个月下滑;对巴西18.8%,前值21.9%,在上月回暖后下跌3.1个百分点;对韩国5.4%,前值6.2%,连续5个月下滑;对香港13.6%,前值15.1%,难续上月反弹态势;对印度出口增速14.5%,前值16.0%,回落明显;对俄罗斯出口增速为12.0%,前值13.0%,延续10月之前的跌势。新兴经济体贸易增速回落延续了9月及之前的趋势,因主要新兴经济体11PMI有升有降,所以对这些国家(或地区)出口的下降除了外需走弱因素,应是还有去年高基数效应。



(二)11月进口大幅回落,农产品、汽车负增长,大宗商品减速 

 

中国11月进口增长3.0%,预期14.0%,前值21.4%,为201511月以来同期最低,也是年初以来当月同比最低增速。其中,对农产品和汽车进口增速为负,对大宗商品进口增速下行。

 

分产品看,对农产品进口普遍下滑,大豆进口下降明显。11月农产品进口金额同比下降8.42%,前值为增长19.3%,其中谷物(-42.54%,前值-36.09%)降幅扩大,大豆(-35.17%,前值24.94%10月反弹后大幅回落。11月对大豆进口减少或许与对美国大豆的“抢进口”结束有关,也印证了新华社此前发文表示的我国将会在未来5年扩大大豆播种面积,以减少对美国大豆的依赖。不过,G20峰会之后,我国预计继续从美国进口大豆,大豆进口下滑趋势有望缓解。

 

对汽车进口增幅持续为负,反映出我国汽车销量和需求仍低迷。受汽车降关税扰动,近6个月我国进口汽车金额经历了6月大降(-56%)、7月大增(72%)、8月的回落( 15%)、9月以来的由正转负和持续低迷(9-11.1%10-16.07%11-11.63%),根据中国汽车工业协会数据,今年1-10月,我国乘用车共销售1930.40万辆,同比下降1.02%,反映了我国汽车内需疲弱。

 

大宗商品进口增速下滑。以进口金额计,11月铁矿砂(3.32%,前值11.65%),原油(57.58%,前值89.03%),钢材(-3.72%,前值19.05%),塑料(-0.55%,前值21.76%)进口增速均呈不同程度的下降或变为负增长。这主要源于1)高基数效应;2)原油价格下降拖累以金额计的进口增速;3)我国内需仍弱。预计随着天气转凉和冬季限产的到来,下游房地产等需求的减弱将继续对大宗商品进口形成拖累。



二、四论预判贸易拐点的四个维度,拐点或已现


在前期报告中,我们三次提示了预判贸易拐点的四个维度:维度
1
跟踪中美贸易冲突的进展,继续跟踪2670亿美元是否会落地(当前看,需密切关注未来3个月的中美贸易谈判结果)。维度2跟踪贸易摩擦的实质冲击效果,尤其是“抢跑”何时结束(当前看,抢跑效应大幅减退)。维度3跟踪美国经济景气度,尤其是圣诞旺季的对冲效应(当前看,美国四季度经济景气度仍高,圣诞订单尚无大忧)。维度4跟踪贸易链条下的就业状况,尤其是贸易第一大省广东(警惕出口和就业下滑风险)。此外,提示关注出口退税的对冲效应。综合看,当前贸易拐点已经显现,我们预计,后续出口将持续放缓。

维度1:跟踪中美贸易冲突的进展,关注未来3个月的中美谈判情况

2000亿美元关税暂维持10%今年3月美国挑起本轮贸易摩擦以来,中美双方已进行了多次谈判,但结果仍走向了更加恶化的局面。76日,340亿美元的关税开始生效;823日,新增160亿美元生效;924日,美国开始对中国2000亿美元进口商品征收10%的关税,并声称将从201911日起上升至25%。不过,121G20期间,中美元首会晤展开商谈,美方表示201911日暂不会对2000亿中国商品征收25%关税,仍将维持10%

 

G20中美领导人会晤释放休战信号,90天谈判缓冲期带来阶段性缓和。121日,中美会晤就经贸问题达成共识,双方同意停止加征新的关税,并给双方的贸易谈判提供90天的缓冲期,并希望尽早达成互利双赢的具体协议。结合117日美国中期选举结果,特朗普受到内政和外政的双重压力,中美贸易摩擦阶段性缓和符合预期,但实质性缓解大概率很难看到。

 

维持此前判断,长远看,中美关系是今后数十年的全球大变量,短期难缓和、中长期冲突不断,并很大可能会升级到金融战。往后看仍需持续关注:1)特朗普对2000亿美元关税税率是否再加到25%的决定,以及对剩下的2670亿美元商品加征关税的表态;290天谈判缓冲期的具体磋商情况。



维度2:跟踪贸易摩擦的实质冲击效果,“抢跑”应是接近尾声 


一方面,基于11月贸易数据,美国对中国2500亿美元商品加关税的影响开始显现,“抢跑”临近尾声。

 

在前期报告《贸易摩擦和汇率如何影响出口和GDP?——兼评7月贸易数据20180809》、《预判贸易拐点的四个维度——兼评8月进出口数据20180909》、《贸易拐点何时现?兼看提高出口退税率哪些行业受益20181014》、《三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评20181109》中贸易摩擦对我国出口和GDP影响测算的基础上,我们进行一定修正,认为美国对中国2500亿美元输美商品施加关税,将拖累中国出口1.9-4.4个百分点,对应地拖累GDP增速0.2-0.6个百分点。若特朗普继续对2670亿美元商品征收关税,相当于对全部中国输美商品征收关税,不排除拖累我国出口7.6个百分点,拖累GDP 1.0个百分点的可能性。对比实际与测算数据,11月我国总出口增速不及预期,在美国PMI回升的情况下对美出口仍然有所下滑,表明中美贸易摩擦对我国出口拖累开始显现,出口“抢跑”临近尾声。

 

根据G20峰会的最新结果,也就是“美方对2000亿美元中国商品加征的关税,11日后仍将维持在10%,而不是此前宣布的25%”。根据我们的测算,这将比2000亿美元商品加征25%关税少拖累出口2.49个百分点,少拖累GDP增速0.4个百分点。也就意味着尽管“抢跑”效应已经开始显现,但出口下滑幅度短期内仍较缓和。



另一方面,滞后发布的分项数据显示,美国对中国加关税商品出口增速已经出现下滑,后续预计“抢跑”难再。
 

 

11月贸易数据显示,我国出口增速环比下降10.1个百分点,对美出口增速环比下降0.4个百分点,表明对美出口仍未出现大幅下滑,不过“抢跑”现象应已开始消退,加关税商品出口增速也已经出现了边际下滑现象,预计后续对美出口将延续降势。如前期报告所述,根据HS分类,美对中第二轮2000亿美元加关税清单中,动植物产品、蔬菜水果、机电、音响设备及其零件等为主要征税行业,合计占总加关税的6031项产品16%以上。10月出口数据显示,中国对美食用蔬菜、无机化学品、有机化学品、核反应堆等产品出口增速环比下滑明显,而9月显示中国对美动物产品、蔬菜水果、无机化学品、棉花出口增速环比走低,三季度以来中国出口美国的加关税商品增速已经普遍下滑,抢跑大概率已经接近尾声。

 


维度3:跟踪美国经济景气度,尤其是圣诞旺季的对冲效应 

 

时至11月,我国出口总体增速下滑明显,但对美出口增速环比仅下行0.4个百分点,这当中有贸易摩擦影响刚开始显现因素,更大程度上则是美国经济景气仍高。11月美国ISM制造业PMI59.3(前值57.7)再度回升,且显著高于欧、日等经济体。11月美国就业数据走弱但景气尚可:非农就业人口新增15.5万,低于市场预期的19.8万和前值23.7万(前值有所下修);失业率3.7%,持平前值并续创196911月以来新低;劳动力参与率62.9%,高于预期和前值0.2个百分点;平均每小时工资同比3.1%,维持前值及近9年新高。美财长努钦日前表示预计美国经济增速将超过IMF预期,9月的美联储FOMC会议也连续7次上调美国经济预期。综合看,从美国长短周期看,预计未来 1-2年美国经济会缓慢回落、但仍处高景气。



特别需要注意的是,继续跟踪圣诞季我国外贸订单情况。随着黑色星期五、圣诞节的临近,欧美迎来购物狂欢季,进口商通常提前2-3个月开始采购来自中国的圣诞商品。因此,对于中国这个外贸出口大国,9-11月份圣诞订单旺季也可成为衡量中国外贸出口好坏的晴雨表。维持此前判断,眼下中美贸易摩擦尚不足以大幅拖累今年的圣诞订单。 


 

一方面,圣诞订单产品以服装、鞋帽、玩具等劳动密集型产品为主,并非美国施加关税的主要行业,因此目前为止贸易摩擦对圣诞订单拖累效应较小。根据我们此前测算,当前已经落地的2500亿美元加关税商品以高端制造产品为主,而还未加关税的2670亿美元产品则以劳动密集型为主。另一方面,美欧就业和消费信贷向好,也将支撑圣诞订单需求。年初以来,欧元区家庭部门信贷支出不断增长,欧元区失业率持续下降,短期内将提振欧洲居民消费。如前所述,美国11月新增非农就业虽不及预期,但失业率维持低位,显现美国已处于充分就业。 

 

根据计算,9-11月我国出口劳动密集型产品占比稳定在19%以上,机电产品则波动较大,当前贸易摩擦尚不足以大幅拖累圣诞订单,不过我国出口产业链升级面临一定挑战。根据海关总署数据,我国传统劳动密集型出口产品主要包括箱包及其类似容器、织物及制品、服装、鞋类、玩具、家具、塑料制品七类行业。20183月以来,中国出口的劳动密集型产品占比维持稳定,出口机电产品占比趋势总体下行。



维度4:跟踪贸易链条下的就业状况,尤其是贸易第一大省广东

 

“出口产业链”将作用于资本形成和消费支出,对经济产生更为广阔的间接影响,从而进一步传导到企业经营和居民就业。失业率数据显示,10月我国城镇调查失业率维持前值4.9%,为年初以来的次低水平,不过仍需警惕贸易摩擦对就业可能的冲击。



进一步看,广东作为我国第一大出口大省,其进出口贸易面临下滑风险,就业人数已开始下滑。
数据显示,20181-7月广东省规模以上工业企业平均就业人员1314.63万人,同比下降4.5%。三季度全省城镇登记失业率2.42%,环比上升0.01个百分点。根据广东省统计局的测算,中美贸易摩擦将导致广东2018年进出口下降1个百分点,如果明年将2000亿美元清单关税提高至25%,将导致广东2019年进出口增速回落3个百分点以上。广东省政府123日召开“促进就业九条”新闻发布会,围绕培育就业增长点、降低企业负担等方面推出部分举措,显现对当前形势的重视。 

 

此外,需关注出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率,应是化外压、稳贸易的必选动作,据我们测算,合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元,乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元,受益行业则有所分化。不过鉴于第一轮对机电等397项商品提高出口退税率于915号才开始实施,且涉及商品种类较少,预计仅提高出口退税额 176亿元;而第二轮提高出口退税率商品细则于1022日发布,并于111日起才开始实施,对10月出口没有影响。预计11月以后,提高出口退税率将对我国出口增速下滑形成一定的对冲作用。建议后续密切关注即将公布的外贸企业11月出口退税数据。(具体见报告《贸易拐点何时现?兼看提高出口退税率哪些行业受益20181014

 

总体看,展望2019年,贸易对经济增长的拖累效应将凸显,“稳外贸”的必要性再次提升。我们预计,国家尤其是各地政府将继续出台各项举措,包括推动贸易便利化、进一步降低进出口企业成本、继续发力自贸试验区等等。



风险提示:中美贸易摩擦升级超预期,假设模型有偏差。


欢迎投资总监,宏观研究员,大宗商品各产业链研究员入群(汇聚全国3000名公募,私募基金经理,3000名产业链高级研究员,1000名宏观研究员,10000名大宗商品现货商)

点击原文阅读,填写相关信息后,报公司+岗位+姓名加微信群,添加个人微信:lzc_0126加入宏观及产业链群。


长按以下二维码添加公众号






今天看啥 - 让阅读更高品质
本文地址:http://www.jintiankansha.me/t/PSzLbiNywj