经济逻辑|贸易拐点显现，继续跟踪4个预判维度

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作者|国盛宏观熊园团队，来源：熊园观察

事件：以美元计，中国11月出口同比增长5.4%，预期9.9%，前值15.6%；进口增长3%，预期14%，前值21.4%；贸易差额447.4亿美元，预期351.7亿美元，前值340.1亿美元。

核心结论：

1.总体看，进出口大降、双双不及预期，高基数外，更多是“抢跑”渐退潮。

11月出口增速环比大降，对各国增速普降。受高基数、外需疲软、“抢跑”效应减退影响，11月出口增速大降。对美出口下降主因“抢跑”减退，对欧、日出口下降主因其外需走弱（欧、日制造业PMI均下滑）。往后看，随着全球经济景气度下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现，出口大概率继续趋弱。

11月进口增速创年内新低，农产品增速由正转负、汽车延续负增长，大宗进口有所减速。11月谷物降幅扩大，大豆大幅回落，印证对美农产品“抢进口”减弱，G20峰会后我国大概率重新进口美国大豆，农产品进口增速有望回升。

2.贸易拐点开始显现，继续跟踪4个预判维度。前期报告中，我们三度提示预判贸易拐点的四个维度，就11月数据来看，贸易高增长大概率已近尾声。

维度1：跟踪中美贸易冲突的进展，关注未来3个月的中美谈判情况。G20峰会中美决定停止加征新的关税，2000亿美元关税税率暂维持10%。倾向于认为，谈判过程大概率会磕磕绊绊，甚至不排除继续升级。

维度2：跟踪贸易摩擦的实质冲击效果，“抢跑”应是接近尾声。11月贸易数据中对美出口环比下降0.4个百分点，贸易摩擦实质冲击开始显现，滞后发布的分项数据显示，9月、10月美国对中国加关税商品出口增速已经开始下滑，预计后续“抢跑”难再。

维度3：跟踪美国经济景气度，尤其是圣诞旺季的对冲效应。当前看，美国四季度经济景气度仍高，圣诞订单尚无大忧。

维度4 ：跟踪贸易链条下的就业状况，尤其是贸易第一大省广东。广东官方测算发现中美摩擦将导致广东今年进出口下降1个百分点，就业继续承压。

此外，需关注出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率，应是化外压、稳贸易的必选动作，据我们测算，合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元，乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元，受益行业则有所分化。考虑到第二轮提高出口退税率商品细则于10月22日发布，并于11月开始，提高出口退税率将对出口下滑进一步形成对冲作用。后续仍需密切关注即将公布的11月我国外贸企业出口退税情况。

3.展望2019年，贸易对经济增长的拖累效应将凸显，“稳外贸”的必要性再次提升。我们预计，国家尤其是各地政府将继续出台各项举措，包括推动贸易便利化、进一步降低进出口企业成本、继续发力自贸试验区等等。

风险提示：中美贸易摩擦升级超预期，假设模型有偏差。

正文如下：

一、内外需疲软拖累进出口，贸易顺差环比走阔

总体看，11月中国进出口增速双双不及预期，贸易顺差环比再度走阔。中国11月出口（以美元计）同比增长5.4%，低于预期9.9%和前值15.6%；进口增长3%，远低于预期14%和前值21.4%；贸易差额447.4亿美元，超过预期（351.7 亿美元）和前值340.1亿美元。

（一）11月出口不达预期，对主要国家出口增速普降

11月出口受基数效应、外需疲软、出口“抢跑”效应减退影响增速大降。分国家看，我国对主要国家出口增速普遍下降，显示外需整体偏弱。美国11月PMI回升，欧、日11月制造业PMI有所下降。当前出口走弱拐点已现，往后看，随着全球经济景气度下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现，出口大概率维持弱势。

中国11月出口（以美元计）同比增长5.4%，预期9.7%，前值15.6%，单月增速录得年初以来次低水平。11月出口不达预期受基数效应（去年11月出口同比增速为11.51%）、外需疲软、出口“抢跑”现象逐渐消退共同影响。特别是11月摩根大通全球综合PMI走势与出口增速发生背离，反映了“抢跑”效应消退应是拖累出口的主因。从国别来看，不论是对发达国家还是新兴经济体，出口增速都有显著下滑。

对欧美日的出口方面，中国对美出口累计同比增幅为12.9%（前值13.3%），增速下滑， 7 月以来美国对中国合计2500亿美元出口商品征收关税的影响开始显现，“抢出口”效应减退。需要指出的是，关税显现效果应是大于美国景气度回升效果（11月美国制造业PMI 回升1.6个百分点至59.3%）使得对美出口整体走弱。往后看，随着贸易摩擦的持续和美国经济的回落，中国对美出口预计继续走弱；对欧盟11.4%（前值12.0%），大概率与欧元区经济走弱有关（11月欧元区制造业PMI下滑0.2个百分点至51.8%）；对日本8.1%（前值8.5%），反映了日本经济疲软也对我国出口形成了拖累（11月日本制造业PMI下滑0.7个百分点至52.2%）。 

对新兴经济体出口整体显著走弱，对巴西出口增速下滑最多。11月中国对东盟出口累计同比增长15.9%，前值17.0%，连续6个月下滑；对巴西18.8%，前值21.9%，在上月回暖后下跌3.1个百分点；对韩国5.4%，前值6.2%，连续5个月下滑；对香港13.6%，前值15.1%，难续上月反弹态势；对印度出口增速14.5%，前值16.0%，回落明显；对俄罗斯出口增速为12.0%，前值13.0%，延续10月之前的跌势。新兴经济体贸易增速回落延续了9月及之前的趋势，因主要新兴经济体11月PMI有升有降，所以对这些国家（或地区）出口的下降除了外需走弱因素，应是还有去年高基数效应。

（二）11月进口大幅回落，农产品、汽车负增长，大宗商品减速 

中国11月进口增长3.0%，预期14.0%，前值21.4%，为2015年11月以来同期最低，也是年初以来当月同比最低增速。其中，对农产品和汽车进口增速为负，对大宗商品进口增速下行。

分产品看，对农产品进口普遍下滑，大豆进口下降明显。11月农产品进口金额同比下降8.42%，前值为增长19.3%，其中谷物（-42.54%，前值-36.09%）降幅扩大，大豆（-35.17%，前值24.94%）10月反弹后大幅回落。11月对大豆进口减少或许与对美国大豆的“抢进口”结束有关，也印证了新华社此前发文表示的我国将会在未来5年扩大大豆播种面积，以减少对美国大豆的依赖。不过，G20峰会之后，我国预计继续从美国进口大豆，大豆进口下滑趋势有望缓解。

对汽车进口增幅持续为负，反映出我国汽车销量和需求仍低迷。受汽车降关税扰动，近6个月我国进口汽车金额经历了6月大降（-56%）、7月大增（72%）、8月的回落（ 15%）、9月以来的由正转负和持续低迷（9月-11.1%，10月-16.07%，11月-11.63%），根据中国汽车工业协会数据，今年1-10月，我国乘用车共销售1930.40万辆，同比下降1.02%，反映了我国汽车内需疲弱。

大宗商品进口增速下滑。以进口金额计，11月铁矿砂（3.32%，前值11.65%），原油（57.58%，前值89.03%），钢材（-3.72%，前值19.05%），塑料（-0.55%，前值21.76%）进口增速均呈不同程度的下降或变为负增长。这主要源于1）高基数效应；2）原油价格下降拖累以金额计的进口增速；3）我国内需仍弱。预计随着天气转凉和冬季限产的到来，下游房地产等需求的减弱将继续对大宗商品进口形成拖累。

二、四论预判贸易拐点的四个维度，拐点或已现

在前期报告中，我们三次提示了预判贸易拐点的四个维度：维度1：跟踪中美贸易冲突的进展，继续跟踪2670亿美元是否会落地（当前看，需密切关注未来3个月的中美贸易谈判结果）。维度2：跟踪贸易摩擦的实质冲击效果，尤其是“抢跑”何时结束（当前看，抢跑效应大幅减退）。维度3：跟踪美国经济景气度，尤其是圣诞旺季的对冲效应（当前看，美国四季度经济景气度仍高，圣诞订单尚无大忧）。维度4：跟踪贸易链条下的就业状况，尤其是贸易第一大省广东（警惕出口和就业下滑风险）。此外，提示关注出口退税的对冲效应。综合看，当前贸易拐点已经显现，我们预计，后续出口将持续放缓。

维度1：跟踪中美贸易冲突的进展，关注未来3个月的中美谈判情况

2000亿美元关税暂维持10%。今年3月美国挑起本轮贸易摩擦以来，中美双方已进行了多次谈判，但结果仍走向了更加恶化的局面。7月6日，340亿美元的关税开始生效；8月23日，新增160亿美元生效；9月24日，美国开始对中国2000亿美元进口商品征收10%的关税，并声称将从2019年1月1日起上升至25%。不过，12月1日G20期间，中美元首会晤展开商谈，美方表示2019年1月1日暂不会对2000亿中国商品征收25%关税，仍将维持10%。

G20中美领导人会晤释放休战信号，90天谈判缓冲期带来阶段性缓和。12月1日，中美会晤就经贸问题达成共识，双方同意停止加征新的关税，并给双方的贸易谈判提供90天的缓冲期，并希望尽早达成互利双赢的具体协议。结合11月7日美国中期选举结果，特朗普受到内政和外政的双重压力，中美贸易摩擦阶段性缓和符合预期，但实质性缓解大概率很难看到。

维持此前判断，长远看，中美关系是今后数十年的全球大变量，短期难缓和、中长期冲突不断，并很大可能会升级到金融战。往后看仍需持续关注：1）特朗普对2000亿美元关税税率是否再加到25%的决定，以及对剩下的2670亿美元商品加征关税的表态；2）90天谈判缓冲期的具体磋商情况。

维度2：跟踪贸易摩擦的实质冲击效果，“抢跑”应是接近尾声 

一方面，基于11月贸易数据，美国对中国2500亿美元商品加关税的影响开始显现，“抢跑”临近尾声。

在前期报告《贸易摩擦和汇率如何影响出口和GDP？——兼评7月贸易数据20180809》、《预判贸易拐点的四个维度——兼评8月进出口数据20180909》、《贸易拐点何时现？兼看提高出口退税率哪些行业受益20181014》、《三论预判贸易拐点的四个维度——10月进出口点评20181109》中贸易摩擦对我国出口和GDP影响测算的基础上，我们进行一定修正，认为美国对中国2500亿美元输美商品施加关税，将拖累中国出口1.9-4.4个百分点，对应地拖累GDP增速0.2-0.6个百分点。若特朗普继续对2670亿美元商品征收关税，相当于对全部中国输美商品征收关税，不排除拖累我国出口7.6个百分点，拖累GDP 1.0个百分点的可能性。对比实际与测算数据，11月我国总出口增速不及预期，在美国PMI回升的情况下对美出口仍然有所下滑，表明中美贸易摩擦对我国出口拖累开始显现，出口“抢跑”临近尾声。

根据G20峰会的最新结果，也就是“美方对2000亿美元中国商品加征的关税，1月1日后仍将维持在10%，而不是此前宣布的25%”。根据我们的测算，这将比2000亿美元商品加征25%关税少拖累出口2.49个百分点，少拖累GDP增速0.4个百分点。也就意味着尽管“抢跑”效应已经开始显现，但出口下滑幅度短期内仍较缓和。

另一方面，滞后发布的分项数据显示，美国对中国加关税商品出口增速已经出现下滑，后续预计“抢跑”难再。 

11月贸易数据显示，我国出口增速环比下降10.1个百分点，对美出口增速环比下降0.4个百分点，表明对美出口仍未出现大幅下滑，不过“抢跑”现象应已开始消退，加关税商品出口增速也已经出现了边际下滑现象，预计后续对美出口将延续降势。如前期报告所述，根据HS分类，美对中第二轮2000亿美元加关税清单中，动植物产品、蔬菜水果、机电、音响设备及其零件等为主要征税行业，合计占总加关税的6031项产品16%以上。10月出口数据显示，中国对美食用蔬菜、无机化学品、有机化学品、核反应堆等产品出口增速环比下滑明显，而9月显示中国对美动物产品、蔬菜水果、无机化学品、棉花出口增速环比走低，三季度以来中国出口美国的加关税商品增速已经普遍下滑，抢跑大概率已经接近尾声。

维度3：跟踪美国经济景气度，尤其是圣诞旺季的对冲效应 

时至11月，我国出口总体增速下滑明显，但对美出口增速环比仅下行0.4个百分点，这当中有贸易摩擦影响刚开始显现因素，更大程度上则是美国经济景气仍高。11月美国ISM制造业PMI59.3（前值57.7）再度回升，且显著高于欧、日等经济体。11月美国就业数据走弱但景气尚可：非农就业人口新增15.5万，低于市场预期的19.8万和前值23.7万（前值有所下修）；失业率3.7%，持平前值并续创1969年11月以来新低；劳动力参与率62.9%，高于预期和前值0.2个百分点；平均每小时工资同比3.1%，维持前值及近9年新高。美财长努钦日前表示预计美国经济增速将超过IMF预期，9月的美联储FOMC会议也连续7次上调美国经济预期。综合看，从美国长短周期看，预计未来 1-2年美国经济会缓慢回落、但仍处高景气。

特别需要注意的是，继续跟踪圣诞季我国外贸订单情况。随着黑色星期五、圣诞节的临近，欧美迎来购物狂欢季，进口商通常提前2-3个月开始采购来自中国的圣诞商品。因此，对于中国这个外贸出口大国，9-11月份圣诞订单旺季也可成为衡量中国外贸出口好坏的晴雨表。维持此前判断，眼下中美贸易摩擦尚不足以大幅拖累今年的圣诞订单。 

一方面，圣诞订单产品以服装、鞋帽、玩具等劳动密集型产品为主，并非美国施加关税的主要行业，因此目前为止贸易摩擦对圣诞订单拖累效应较小。根据我们此前测算，当前已经落地的2500亿美元加关税商品以高端制造产品为主，而还未加关税的2670亿美元产品则以劳动密集型为主。另一方面，美欧就业和消费信贷向好，也将支撑圣诞订单需求。年初以来，欧元区家庭部门信贷支出不断增长，欧元区失业率持续下降，短期内将提振欧洲居民消费。如前所述，美国11月新增非农就业虽不及预期，但失业率维持低位，显现美国已处于充分就业。 

根据计算，9-11月我国出口劳动密集型产品占比稳定在19%以上，机电产品则波动较大，当前贸易摩擦尚不足以大幅拖累圣诞订单，不过我国出口产业链升级面临一定挑战。根据海关总署数据，我国传统劳动密集型出口产品主要包括箱包及其类似容器、织物及制品、服装、鞋类、玩具、家具、塑料制品七类行业。2018年3月以来，中国出口的劳动密集型产品占比维持稳定，出口机电产品占比趋势总体下行。

维度4：跟踪贸易链条下的就业状况，尤其是贸易第一大省广东

“出口产业链”将作用于资本形成和消费支出，对经济产生更为广阔的间接影响，从而进一步传导到企业经营和居民就业。失业率数据显示，10月我国城镇调查失业率维持前值4.9%，为年初以来的次低水平，不过仍需警惕贸易摩擦对就业可能的冲击。

进一步看，广东作为我国第一大出口大省，其进出口贸易面临下滑风险，就业人数已开始下滑。数据显示，2018年1-7月广东省规模以上工业企业平均就业人员1314.63万人，同比下降4.5%。三季度全省城镇登记失业率2.42%，环比上升0.01个百分点。根据广东省统计局的测算，中美贸易摩擦将导致广东2018年进出口下降1个百分点，如果明年将2000亿美元清单关税提高至25%，将导致广东2019年进出口增速回落3个百分点以上。广东省政府12月3日召开“促进就业九条”新闻发布会，围绕培育就业增长点、降低企业负担等方面推出部分举措，显现对当前形势的重视。 

此外，需关注出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率，应是化外压、稳贸易的必选动作，据我们测算，合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元，乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元，受益行业则有所分化。不过鉴于第一轮对机电等397项商品提高出口退税率于9月15号才开始实施，且涉及商品种类较少，预计仅提高出口退税额 176亿元；而第二轮提高出口退税率商品细则于10月22日发布，并于11月1日起才开始实施，对10月出口没有影响。预计11月以后，提高出口退税率将对我国出口增速下滑形成一定的对冲作用。建议后续密切关注即将公布的外贸企业11月出口退税数据。（具体见报告《贸易拐点何时现？兼看提高出口退税率哪些行业受益20181014》）

总体看，展望2019年，贸易对经济增长的拖累效应将凸显，“稳外贸”的必要性再次提升。我们预计，国家尤其是各地政府将继续出台各项举措，包括推动贸易便利化、进一步降低进出口企业成本、继续发力自贸试验区等等。

风险提示：中美贸易摩擦升级超预期，假设模型有偏差。

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