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隔夜罕见1.4%!央行如何水漫银行间?

金融监管研究院  · 公众号  · 金融  · 2019-01-07 22:52

原创声明 | 本文作者 金融监管研究院 院长孙海波,刘绍芳有部分贡献;欢迎个人转发,谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载

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所谓放水,其实分为两个层级:一是央行投放基础货币到存款类金融机构层面(以银行为主);二是指挥银行对实体企业和个人进行信贷扩张——即业内常说的“宽货币、宽信用”的两个层级。

过去4年多,中国央行一直坚持“稳健货币”;且最近1年尤其强调要疏通货币传导机制,实际就是着重监督商业银行要“宽信用”。

而现实结果是:央行历经数年、尤其最近一年的努力,定向的宽信用收效甚微,但水漫银行间则效果显著。

本文将对过去4年央行各类工具进行详细解剖,进而追本溯源如今水漫银行间的问题所在。


本文纲要

前言

一、定向操作工具——短期止痛片

二、央行再贷款、SLF、MLF、TMLF等抵质押品管理

三、我们离中国版的量化宽松还有多远?

四、央行将其货币政策延伸至其他“宽信用”的非常规措施(待续)


前言

自2014年起,中国央行走上了不拘一格的创新之路,有的创举甚至走在了全球央行的前列。的确,同样是放水,不同的力度,不同的“水质”,效果迥异。央行的创新,确实对整个金融市场的货币供给形成很多出凡入胜的微调

实际上,如果能同时有一个政策足够透明的央行,一个市场信号传递足够充分的金融市场,以及一个对央行权威足够敬畏的金融体系,央行就可以通过“嘴炮”或少量的市场干预,就能改变市场预期、进而改变市场利率。并且只要对短期利率有所调整,就能逐步传递至中长端利率传递。这也是价格型货币政策工具必备条件。

然而很遗憾,这些都只是完美的理论。而到了实践中,即便是更为成熟的欧美市场,一旦出现稍微大一点的动荡,也会完全失灵——这就是为何在2008年底到2014年,西方不少央行也不得不亲自购买长端证券化资产,史称“量化宽松”。

中国央行当然也梦想能够通过嘴炮改变市场预期,从而改变金融市场参与者行为。央行行长易纲在《新浪•长安讲坛》称:“中国人民银行的货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主转变”。

但现实的中国市场利率传导任重道远。央行的决策依据以及行为逻辑并不容易捉摸,而且央行的独立性摆在那里,仅以央行的嘴炮+公开数据推导未来货币政策几乎不可能。所以我们央妈的货币政策往往不得不体现在荷枪实弹的“放水”或“收紧”操作上。这也倒逼中国央行过去几年屡屡创新其操作方式——不仅仅停留在货币的供给层面,甚至时常将手伸向信用市场。恰好中国央行不仅掌控货币和汇率市场的操控权,也是整个信用债、ABS交易市场缔造者和监管者,同时掌握在银行信贷政策这个指挥棒。于是,央妈得以如同上帝一般对这个金融体系运筹帷幄,充满自信。

数量型货币政策工具主要集中在如何放水这个层面。本文将从9个角度分析央行向市场注入流动性的特点。

但需要注意,不论央行怎么操作,央行都不会和企业做交易对手。一般央行的直接交易对手都只有“一级交易商”。再比如央行的再贷款和正在试点的信贷资产评级和质押融资,其操作是央行先把钱给银行,先对银行有一个授信,然后银行拿着合格抵押品押给央行;对央行而言,还款的第一主体仍然是银行,而不是企业。

本重点分析的三个维度如下:

1、央行把钱给金融机构,但告知需要用在指定用途。TMLF、再贷款、再贴现、定向降准都属于此类操作

类似操作还有比如小微再贷款,比如2018年7月18日央行MLF给商业银行窗口指导一定要买企业债或企业贷款融资,最好买低评级企业债。这也为后续的TMLF诞生做了操作层面的试验。

但这样做的理论依据并不充分。通常,银行不敢投放给实体经济尤其民企,并不是因为没有资金。从银行间市场过去大半年流动性面来看,几乎可以说是水淹银行间了,用MLF这个诱饵给银行激励效果如何,争议很大。

2、类似的操作还有:央行给钱,但不限制用途,通过调整银行借钱时候提供的抵押品,来激励商业银行特定领域的资金投放。

这种合格抵押品的范围调整,也是一个非常重要的政策工具。在今年年初,央行就进行了一次合格抵押品的大幅度变更,将AA级的企业债纳入合格抵押品。

3、如果央行认为诱导商业银行资金投放仍然无效,就会挽起袖子自己亲自操刀,购买自己认为风险可控的信用资产——即直接用自己发行的基础货币购买信用类资产,简称“量化宽松”。

国内尚未有这样的操作。


一、定向操作工具——短期止痛片

1、法定存款准备金开定向降准之先河

(1)存款准备金基本理论

首先需要纠正一个货币学科中常常被误导的概念:基础货币是高能货币。这个是经典教科书中的论断,实际上是因果颠倒,之所以有这个结论的依据是有一个货币乘数,比如中国的货币乘数为5.3-5.4,所以1个亿的基础货币可以衍生出5亿多的M2。

为何说是典型的误导?中国商业银行存放央行的基础货币中绝大部分属于被冻结的法定存款准备金,丧失了基本的流动性也丧失了创造M2的能力,这部分基础货币只有央行通过降低存款准备金才能真正释放能量,所以可以说央行降准释放了“高能基础货币”,但不能说央行降准释放了基础货币。实际上法定存款准备金率不改变基础货币数量,只有OMO,MLF,再贷款等改变基础货币数量。

之所以和教科书有偏差,笔者猜测可能和国内外的存款准备金制度有关,经典教材多数引用子国外经典英文著作,而欧洲央行基本都是0法定存款准备金,美国大部分存款账户也是0法定存款准备金,只有少数不稳定的账户才需要缴纳5%以下的法定存准。

美联储对交易账户1600万美元以下的准备金率要求为0%,1600万到12230万美元的准备金率为3%,12230万美元以上的准备金率为10%。

数据来源:美联储官网


(2)央行嘴硬,但身体是诚实的

然而本文重点需要强调的是央行创新“定向降准”,也就是传统大水漫灌绝对不能搞,所以定向灌溉总是可以的,那么绝对又红又专的小微和三农逐步发展成为定向灌溉的区域;但是现实中面临最大问题:这两个领域能否作为信用创造的载体承担超过10万亿信贷资金流向?

比如最新的定向降准实际上是2017年9月份,将此前达标定向降准的难度大幅度降低为上年普惠金融领域贷款增量或存量占比1.5(第一档),10%(第二档);从下表中可以注意到,实际2017年9月份并法定存款准备金率没有发生变化,但因为定向降准条件发生变化,实际在2018年初可能带来5000亿以上的法定存款准备金释放。

从2018年4月份到2019年1月份一共4次降准,央行用的借口都是“小微”债转股置换MLF,2018年10月份开始把支持民营企业也加进去了。如果说2017年9月30日的降准是央行动用了严格的统计部门对商业银行的普惠金融标准进行精确定义,那么自从2018年以来的降准就完全是在打嘴炮了,小微、债转股、民营企业、对冲春节体现需求都成了央行信手拈来的装扮,实际后续如何定量将降准资金流向和所提及的几个理由挂钩,没有任何说法。

所以央行嘴硬不承认实际是普降的降准成果,但身体是诚实的。当然,置换MLF的确是可以量化的,这是事实。

注:央行每次降准提到的资金用途


从下图可以看出,央行每次降准替换MLF是真实的,但过不了一阵子仍然会反弹回去。


(3)定向降准的由来以及利弊探讨

从最近领导视察几大行以及国常会的表述看,措辞是用好普惠金融定向降准工具。从紧随其后的降准看也并没有进一步价码定向降准,而是采用普降。并不是央行承认定向降准失效,而是现实中定向降准已经用到了极致,如果再此价码定向降准可能对激励银行宽信用目标适得其反。

2017年9月份《关于对普惠金融实施定向降准的通知》(银发[2017]222号),普惠金融领域贷款包括:

  • 单户授信小于 500 万元的小型企业贷款(1月3日央行改为1000万)

  • 单户授信小于 500 万元的微型企业贷款(1月3日央行改为1000万)

  • 个体工商户经营性贷款

  • 小微企业主经营性贷款

  • 农户生产经营贷款

  • 创业担保(下岗失业人员)贷款

  • 建档立卡贫困人口消费贷款和助学贷款

最近6次存款准备金调整(注意2017年9月30日严格意义上并非降准,只是定向的标准大幅度下调)详细图标如下:

普惠金融定向降准目前的考核周期是一年一次,也就是每年年初考核上一年度的全年的贷款占比中,普惠金融6类贷款占总贷款增量或者存量比例是否达到10%,来判断是否给予正常标准外的150BP降准。

如果整个宏观经济环境向下,普惠金融不能容纳10%的信贷扩张,怎么办?银行第一反应必然是尽量将整体贷款规模控制在普惠金融贷款的10倍以内,如果超出10倍,那么超出部分最好以同业投资、债券投资等非信贷形式存在,如果定向降准的力度再一次加大,比如从第二档150BP价差扩大到250BP,那么后果可能是银行宁愿停止正常贷款发放,也不能让整体贷款规模超过普惠金融贷款10倍。

所以定向降准的基本假设是,普惠金融可以吸收足够的信贷资源,但是从过去一年多的环境看(包括银监会两增两控要求小微不良率控制在3.5%以内或者比普通贷款不良高2%以内),这恰恰是银行普遍的硬伤。好比校长要求高考名校升学率一定要达到10%,如果教学质量不改变,那么唯一的达标手段,就是招生办在招生过程中压制入学人数,反而对整个高中教学普及率是损伤。

此外这里尤其注意两点:

  • 票据贴现不论贴现申请人是否符合普惠金融的标准都不纳入普惠金融的统计口径,但同时票据贴现占用贷款指标纳入分母进行计算,从而如果银行希望保住其普惠金融第二档,就必须尽量减少票据贴现的规模。

    从当前宏观经济形势看需要尽快加大银行信贷投放力度的角度看,明显对银行票据融资存在很强的负面激励(即便不用正面激励,也可以考虑将票据贴现从分母中删除)。

  • 后续会介绍的再贷款、再贴现、TMLF、专项金融债都和普惠金融这里的双10%不冲突,也就是向银行借款10个亿用于发放小微贷款,同时也纳入这里10%的分子部分进行考核,如果达标还能额外再要求央行定向降准获得更多资金。

  • 但是如果一旦做了小微企业信贷ABS,理论上贷款已经出表,或者即便因为持有过多的劣后级无法出表按照会计准则要求“继续涉入”,也仍然不能统计为这里普惠金融分子部分,从前面普惠金融定义看必须是贷款科目。


2、MLF和PSL逐步成为中期流动性注入的主力

(1)货币政策药瘾:MLF数据体现

SLF、MLF、PSL对比看,其中应用范围最广的仍然是MLF。

货币政策工具

SLF常备借贷便利

MLF中期借贷便利

PSL抵押补充贷款

期限

1-3个月

6个月、1年

3-5年

利率


3.3%

年利率1%左右

质押品

利率债、信用债、地方政府债、合格信贷资产

利率债、信用债、地方政府债、合格信贷资产

定向的信贷资产

操作对象

中小型银行为主

股份制银行、国有银行、大型城商行()

政策性银行,主要就是国开行

规模

928亿元(几乎可以忽略)

49315亿元

33795亿元

操作主体

各地方中支货币信贷处

央总行货政司

央总行货政司

功效

调节短期货币供应量和利率

调节中期货币供应量和利率,扶持三农和小微贷款

支持棚改等特定项目建设,调节中期市场利率

过去3年半MLF和PSL的总体走势图。

MLF从2014年3季度首次出现,本来其诞生的理论基础是打造中国的利率走廊,通过提前设置申请的上下限利率,平抑市场情绪或不可预料的流动性的大幅波动引起的资金紧张,这也是2013年6月份流动性危机后的一种创举。该工具在2016年12月的债灾中也发挥重要的稳定器作用。但实际上所谓利率走廊并没有打造成,倒是成为了降准的重要替代品,反复滚动续作并不断扩大,成为央行占款停止增长甚至下降之后平衡央行资产负责表的重要工具。


货币政策药瘾易上难下,这在MLF身上也充分体现,每次充当救助神的角色,但刚性很强,比如第一次大幅度增长2015年底为了环节年底资金紧张,第二次大幅度上升是2016年11-12月,为了救助债市杠杆因为债灾暴力去杠杆,2个月大幅度注入了13000亿增量MLF。


(2)降准和MLF之间抉择

央行外汇占款下降,那么如果央行仍然希望维持当前的流动性水平,不得不在以下几种操作中做选择:

  • 增加对其他存款性公司债权,实际就是再贷款、再贴现、SLF、MLF、PSL等。这个操作会维持央行资产负债表稳定。

  • 降低法定存款准备金对冲外汇占款下降导致的超额存款准备金下降,这个举动会导致央行资产负债表缩表,但流动性不变。


在2016年到2017年央行为了防止整个金融市场投机性加杠杆,一直时不时形成短端的流动性紧张局面,那么一面通过法定存款准备金收走商业银行存款准备金一面通过以MLF为银行间注入短期的流动性,但是商业银行和央行的资产负债关系显然期限不对称。存放央行的法定存款准备金是近乎永久性,但是从央行借来的MLF最长1年,到期随时可能面临央妈不续作的惩罚。

笔者在2016年9月份撰文曾经称之为”刀尖上起舞“:”央行永久冻结商业银行20万亿存款准备金的同时,再以短期资金投放形式进行“精准”调节的结果;其实央行已经在逐步接手商业银行微观层面的流动性管理职能“。并呼吁央行货币政策终究需要回归本源,用降准替代MLF,这个趋势终于在1年后的2018年开始有所体现。


作为过渡期的工具,MLF显然有其特定优势,最核心优势就是央行对流动性的控制空前强化,央行可以随时随地定向调控市场甚至特定银行,这对于投机氛围浓厚的市场有一定家长式权威管理效果,但长久持续容易大幅度加大银行金融机构微观流动性自主管理难度,命根子都捏在央行手里乖乖听央行话就可以了。


3、PSL:货币政策财政化典范

目前PSL余额是33795亿院,处于历史新高水平。央行和政策性银行完美结合成为货币政策财政化最强的信号。

为解决国开行棚户区改造的资金难题,央行创设PSL(抵押补充贷款)工具,通过国开行等机构发放棚改贷款。央行通过PSL工具向国开行贷款,国开行通过棚改贷款向棚改主体贷款,棚改主体通过货币化安置向拆迁户发放补偿款,地方政府拆迁卖地支付款项,棚改主体偿还国开行贷款,国开行偿还央行贷款,资金闭环。

PSL是基础货币投放的新渠道。名义上是央行借贷给政策性银行的抵押贷款,实际上是央行直接为商业银行提供基建、民生支出领域的长期限、低成本资金支持,有时利率低至不足1%。未来三年还有1000多万套棚户区改造目标任务,棚改资金需求仍然有数万亿缺口。从过去PSL余额增长看非常平滑稳定。未来2年仍然将是一个重要的基础货币投放渠道。即便后续地方政府偿还国开行,在货币药瘾的作用下,PSL能否收缩仍然值得怀疑。

传统意义上央行不能直接购买国债,不能简单货币政策财政化,否则会为未来的通货膨胀埋下重要隐患。但是将财政部换成国开行、进出口银行,再冠名”棚改“大帽子,不知不觉中投放了3.3万亿基础货币。实际上央行这种将货币政策产业化100%绑定的措施。


4、传统的定向工具:再贷款和再贴现政策

(1)额度

再贷款和再贴现一直有,但大力度推进支农和支小再贷款并给与额外4000亿专项额度,比较少见。反映在央行资产负债表上为”对其他存款性公司债权“。

为拓宽小微企业资金来源,人民银行不断提高再贷款和再贴现额度,降低利率水平。通过印发《关于加大再贷款再贴现支持力度引导金融机构增加小微企业信贷投放的通知》(银办发[2018]110号文)增加全国支小再贷款、支农再贷款和再贴现额度共1500亿。

对小微企业的统计口径是单户授信500万以下的小微贷款。但是2019年1月2号央行公告的普惠金融口径变化之后,这里再贷款、再贴现和抵押补充工具小微标准后续也会改变为单户授信1000万以下。

2018年10月22日,人民银行公告在6月增加了再贷款和再贴现额度1500亿元的基础上,再增加再贷款和再贴现额度1500亿元,发挥其定向调控、精准滴灌功能,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

2018年底,再次加码1000亿的额度,支持小微和民营企业贷款。


(2)利率

央行2018年6月份做了调整,将支农和支小再贷款利率都调整为一致:

3个月2.45%、6个月2.65%、1年期2.75%。和银行间市场3.2-3.5%的拆借利率比仍然要便宜80个BP。而且从银行流动性管理角度,央行借款和同业借款比,有利于大幅度优化银监会2018年5月份新引入的流动性匹配率指标。


(3)合格质押品范围

本文后面会更加全面介绍合格质押品的变动及政策导向。大体是央行虽然鼓励金融机构申请支农支小再贷款,但是也要求金融机构提供优质的质押品,防范风险。


(4)其他前提条件

央行金融机构评级需要在1-7级,否则即便有合格质押品,央行也不会给金融机构法人授信。但是如果是支农再贷款,央行可以放你一马,在额度以内发放信用或担保再贷款。


此外要求金融机构上年末本外币小微企业贷款(含个人经营性贷款)不低于20%。

2018年前三季度的再贷款、再贴现使用情况如下表:


5、TMLF在定向降准和PSL之外,再添中短期定向货币政策工具

TMLF首次正式将民营企业和定向货币政策工具进行绑定。

实际上2018年7月18日央行窗口指导将额外提供MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。其中

  • 对于贷款投放,要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1给予MLF资金,多增部分为普通贷款,不鼓励票据和同业借款不鼓励。

  • 对于信用债投资,AA+及以上评级按1:1比例给予MLF,AA+以下评级按1:2给予MLF资金,且要求须为产业类,金融债不符合。

2018年7月份的操作实际上已经就是TMLF,只是缺一个名称而已。2018年末,央行正式将其命名为TMLF,将基础货币投放(TMLF)以严格的统计指标挂钩特定资产(小微民营信贷投放)。

(1)TMLF资金用途需要定向用于小微或者民营企业融资,其实和2018年4-10月份总计3000亿的再贷款和再贴现类似,都是金融机构拿着合格质押品或者票据和向央行质押融资,获得的新增资金用途都需要符合央行的要求的贷款,并定期提供报表统计数据。

这点和2018年三次降准不一样,纯粹口头说降准资金用于小微债转股和民营,但考核指标落空。

(2)期限长可以续作到三年,基本和PSL期限无差异;进一步将TMLF刚性化,一旦期限足够长就和定向降准差异越来越小。

(3)利率低,虽然比PSL还是高一些,但3.15%的利率,获取相对较长期限(3年)的融资,利率有一定吸引力。

(4)条件仍然需要符合MPA考核,笔者理解至少需要连续3个季度B或者B以上的考核结果。(不能一个年度出现两个季度为C)。

(5)体量不大,总体新增1000亿,尤其和存量5万亿MLF比。

(6)其实今年6月份对支农支持小微再贷款的利率就已经是更低水平,《关于加大再贷款再贴现支持力度引导金融机构增加小微企业信贷投放的通知》(银办发[2018]110号文)增加全国支小再贷款、支农再贷款和再贴现额度共1500亿。其中支农和支小再贷款1年期利率是2.75%,但核心是小微企业已经连续多年考核,小微贷款已经非常饱和。此次TMLF把民营企业加进来了,对大型民营企业放款,从授信角度要低很多。

(7)从银行申请动力来看,主要还是看资金用途难以程度衡量。因为考核维度不一样,所以TMLF获取的资金用于小微没有单户授信的要求(此前支小再贷款要求加大单户授信500万以下支持力度),所以资金投放将会以大小微和民营企业为主,所以资金用途没办法和普惠金金融以及银监会的两增两控形成很好协调。


6、短期的公开市场博弈

对短期银行间市场(很多学者和公众号描述为银行管理流动性池子)流动性影响非常多,包括前几年大型IPO申购,央行对冲汇率引发的外汇占款的变化,财政存款的上收和下支,央行短期公开市场操作等。这种变化一般体现在7到28天的市场利率,尤其以DR007为市场关注度最高的指标。


7、民企纾困:非常具有中国特色的基础货币投放

在传统小微、三农、扶贫和绿色之外,2018年10月开始新增民企相关要求。本来央行作为货币政策制定者打通传导机制能力有限,但是这并妨碍央行高高举起这个旗帜,因为央行不仅仅是货币政策制定者,同时也是债券市场及其衍生品市场的缔造者,所以通过中债增信创新低主导了民企纾困信用风险缓释工具。

从10月26日央行副行长潘功胜答记者问中可以初步了解;

(1)初期选择的专业机构是中债信用增进投资股份有限公司,其是目前在中国是信用风险缓释工具市场份额最大的一家机构(注:当然这家机构也是央行下属交易商协会关联公司之一)。

(2)后续新增机构:央行也在研究选择其他的专业机构参与这个计划,同时也会鼓励商业银行、证券公司、保险公司以及其他信用增进公司等基于商业原则开展类似的业务。

(3)债券市场融资支持工具完全按照市场化的运作,实施严格的风险管理。设立这个工具主要是带动整个金融市场对民营企业融资氛围的一种改善(主要是纠正对民企恐慌的羊群效应),要支持暂时遇到流动性困难,但是有市场、有发展前景、技术有竞争力的这样民营企业,央行对风控有以下要求。也就是央行绝对不承担企业风险。

自从2000年以来,央行向非银行业金融机构直接提供资金支持的案例非常少,只有2004-2006年为化解证券公司重组和理财资金挪用风险,给部分券商提供过资金支持;2015年7月8日开始为证金公司正式提供资金支持,证金公司以此作为资金后盾增持上市股票。都是类似的央行救助形式的基础货币投放。


8、央行评级的信贷资产质押贷款(预备措施尚未启用)

主要是针对再贷款SLF”等可以有人民银行省会中心支行级别向地方法人金融机构提供融资,地方法人需要以合格信贷资产为质押向地方人行申请再贷款。

地方法人如果要想获得此类信贷资产质押再贷款,需要符合以下条件和步骤:

(1)地方法人主体在央行评级在1-7级。

(2)提供合格信贷资产质押,正常类贷款,不包括银团贷款和关联方贷款,剩余期限3个月以上,符合信贷政策导向。

(3)预先将信贷资产进行备案,央行地方中支进行法人授信,具体再贷款授信额度=所有者权益×权益系数×风险系数×信贷政策系数×再贷款系数。

(4)最后如果地方法人正式申请贷款的时候,需要根据《信贷资产质押品清单》,将包括借款合同、担保合同、借据、抵质押物他项权证等经盖章确认的影印件送所在地中国人民银行分支机构,并提交《质押信贷资产管理承诺函》。

(5)信贷资产基础质押率从两个维度展开:央行内部企业评级分为优秀、很好、好、正常、可接受5个登记,质押率依次递减。

此外,根据剩余期限长短和是否符合信贷政策导向确认另一个维度的质押率。剩余期限越长,质押率越高。

(6)央行内部的汇达公司负责对质押的信贷资产进行跟踪评估。

从央行的文件看,支农支小再贷款也需要走上述的再贷款流程,从而操作流程的简化程度决定了中小金融机构申请的动力。



二、央行再贷款、SLF、MLF、TMLF等抵质押品管理

这个最早起源于2014年,因为支持小微企业,以及SLF、MLF大规模开始应用。

《关于加大再贷款再贴现支持力度引导金融机构增加小微企业信贷投放的通知》(银办发〔2018〕110号)

信贷政策支持再贷款接受的合格抵押品包括:

  • 国债、中央银行票据、

  • 国家开发银行及政策性银行金融债;

  • 地方政府债券;

  • 不低于AA级的公司信用类债券(包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券等);

  • 不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债;

  • 央行内部(企业)评级为“可接受级”(含)以上的信贷资产;

  • 以及未经央行内部(企业)评级的正常类普惠口径小微贷款和绿色贷款。

对比2018年和2015年版本的再贷款(包含SLF)的质押品以及质押率做对比可以发现有比较大的调整:

(1)新增主体评级AA+和AA的企业债、中票、短融、公司债、小微企业/绿色/三农金融债。2015年初的版本中不包括任何普通金融债,也不包括AAA以下的企业债。质押率考核不再区分央企和非央企。

(2)地方政府债此前局限于中央政府代发代还券种,2018年版本没有特别强调一定要是中央政府代发的地方政府债。

(3)删除了同业存单,同业存单不再作为再贷款的合格质押品。

MLF、TMLF的合格质押品尚未明确,2018年6月初央行宣布扩大MLF担保品范围,新纳入的有:

  • 不低于AA级的小微企业;

  • 绿色和“三农”金融债券;

  • AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券);

  • 优质的小微企业贷款和绿色贷款。

加上此前MLF接受的高等级信用债、利率债,MLF的抵质押品和再贷款SLF比实际差别很小,只是信贷资产作为质押品的流程合操作稍有差异。


三、我们离中国版的量化宽松还有多远?

这类操作实际是2008年10月底美联储率先发明的。彼时主要是直接购买长期MBS资产,这主要是因为当时短期联邦基金拆借利率已经降到0-0.25%,但长期利率仍然高企,融资环境并不乐观,所以发明了一个叫“扭曲操作”,试图直接干预收益率曲线的走势,把长期利率压下来。这一做,就一发而不可收了——后续几年间,欧洲、日本央行都长达数年进行量化宽松操作,试图弥补传统金融机构因为遭受危机重创基于商业行为的信用扩张不足。

说了这么多,总结下来就是:央行直接买入企业资产承担企业的债务风险,属于量化宽松。但这种操作的实施,还需要相当严苛的宏观环境条件:

(1)短期市场利率接近于零,而且没有任何通胀压力,部分央行这么做的目的,就是要把通胀预期抬起来。

显然,中国当前的环境完全不同。国内市场利率虽然近半年大幅度走低,但离量化宽松所需要的接近零的水平,还差得很远。可以说,中国目前的通胀压力反而日趋明显,市场普遍担心的是滞胀。

而且,在中国,央行如果真的要改变市场信用利率,完全可以启用类似存贷款指导利率,再贷款和MLF利率水平,影响市场,而非直接进行购买风险资产(或通过CDS承担企业风险)。

(2)即便真的要针对某个特定市场采取非寻常措施购买风险资产,也会筛选资产标的。美联储在2008-2012年三轮货币宽松中,购买资产对象主要是两房的MBS资产,美国长期国债,直接将货币注入到信用创造的环节。所以即便量化宽松,也是寻找一个信用度很高的发行主体(虽然绕开银行了)来进行货币创造,绝不会承担CDS担保对象这些企业的债务风险。

显然,中国央行目前为止尚未这么操作。当前的宏观经济形势也远没有悲观到这个程度,央行可选择的政策工具还非常多,完全没有必要通过CDS来买企业债。

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四、央行将其货币政策延伸到其他“宽信用”的非常规措施(待续)

(一)社融指标的调节和统计口径变化

(二)最近2年的MPA指标调节及影响、央行监管评级

(三)银行版永续债



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